7月中旬以來，粗鋼壓產(chǎn)預(yù)期再度發(fā)酵，粗鋼產(chǎn)量出現(xiàn)明顯降幅，引發(fā)市場對后續(xù)爐料端需求的悲觀預(yù)期。基于對鐵礦后續(xù)供需平衡表持續(xù)寬松的判斷，鐵礦盤面出現(xiàn)了一輪明顯的殺估值過程。螺礦比與焦礦比均升至絕對高位水平。尤其是遠(yuǎn)月01合約，市場對其需求端走弱的一致性預(yù)期更強，盤面給出了更多幅度的貼水。鐵礦期現(xiàn)價格的本輪下跌先于基本面走弱，提前計價后續(xù)需求走弱預(yù)期。但若鐵礦短期實際需求的降幅不及預(yù)期則在預(yù)期差的驅(qū)動下，前期持續(xù)下降估值有望得到修復(fù)至合理區(qū)間。從上周鐵水產(chǎn)量的表現(xiàn)來看，鐵礦需求短期韌性仍在。預(yù)示著本輪殺估值引發(fā)的調(diào)整臨近尾聲。一些潛在的利多因素正逐步累積。成材消費出現(xiàn)改善跡象，將逐步步入旺季，長流程鋼廠利潤空間后續(xù)仍有進(jìn)一步走擴(kuò)的空間，對鐵礦價格的正反饋將逐步顯現(xiàn)。另一方面，鋼廠當(dāng)前廠內(nèi)庫存水平處于絕對低位水平，后續(xù)有階段性補庫的需求。由于焦炭價格高企，鋼廠后續(xù)采購將逐步轉(zhuǎn)向中高品粉礦。當(dāng)前港口庫存總量矛盾并不突出，且中高品粉礦資源仍處于相對偏緊的狀態(tài)。品種間結(jié)構(gòu)性矛盾可能會隨著下游需求的轉(zhuǎn)好而再度顯現(xiàn)。中高品粉礦溢價的走強將成為鐵礦期現(xiàn)價格止跌企穩(wěn)的另一動力。

一、粗鋼壓產(chǎn)預(yù)期再度發(fā)酵，引發(fā)鐵礦估值大幅回落

本輪鐵礦的下跌主要是基于對需求端的悲觀預(yù)期，引發(fā)估值調(diào)整。7月以來各主要鋼鐵生產(chǎn)大省先后明確年內(nèi)粗鋼產(chǎn)量不增的目標(biāo)，前期粗鋼壓產(chǎn)預(yù)期逐步落地為現(xiàn)實。五大鋼種周度產(chǎn)量持續(xù)下降，7月全國粗鋼產(chǎn)量降至8679萬噸，單月同比下降8.4%，月環(huán)比下降7.55%。引發(fā)市場對于鐵礦供需平衡表進(jìn)行重估。若要實現(xiàn)全年粗鋼產(chǎn)量不增的目標(biāo)，下半年需同比減產(chǎn)粗鋼6000萬噸左右，換算成鐵水產(chǎn)量預(yù)計下半年每月同比降幅在800萬噸左右。考慮到下半年鐵礦供給端矛盾并不突出，外礦供給有逐步寬松的預(yù)期，市場預(yù)期鐵礦供需將持續(xù)走弱，引發(fā)估值大幅回調(diào)。尤其是主力合約切換至2201合約后，需求端下降的一致性預(yù)期更強，市場預(yù)期四季度鋼廠減產(chǎn)幅度應(yīng)大于三季度，故鐵礦01合約估值的下調(diào)更為明顯，盤面給出了更大的貼水幅度。另外基于減產(chǎn)預(yù)期，盤面近期集中交易做多鋼廠利潤的邏輯，鐵礦作為空頭配置，也是其價格本輪下跌的主要因素。體現(xiàn)在螺紋與鐵礦走勢的明顯分化，螺礦比持續(xù)攀升。

二、實際需求仍具韌性，預(yù)期差有望驅(qū)動估值修復(fù)

鐵礦本輪下跌主要是由于盤面提前反映需求下降的預(yù)期，進(jìn)而帶動現(xiàn)貨價格同步回落。但從鐵礦實際供需角度來看，暫未出現(xiàn)明顯走弱，相反進(jìn)口礦港口庫存反而出現(xiàn)連續(xù)三周的降庫。尤其是市場近期極度悲觀的需求端，雖有所回落但并未坍塌，日均鐵水產(chǎn)量仍維持在230萬噸左右的水平，仍處于近年歷史同期相對高位。上周247家鋼廠高爐煉鐵產(chǎn)能利用率85.89%，環(huán)比增加0.17個百分點，日均鐵水產(chǎn)量環(huán)比增加0.45萬噸至228.63萬噸，隨著唐山部分高爐的復(fù)產(chǎn)，鐵礦實際需求不降反升。需求端的悲觀預(yù)期未能進(jìn)一步兌現(xiàn)，預(yù)示著鐵礦本輪估值的下調(diào)暫告結(jié)束。當(dāng)前鐵礦盤面的估值水平已充分計提需求大幅走弱的預(yù)期，螺礦比和焦礦比均已上升至絕對高位。隨著鐵礦需求端預(yù)測差的出現(xiàn)，其估值水平短期有向上修復(fù)的預(yù)期。

三、鋼廠主動采購意愿提升中高品礦溢價逐步增強

基于減產(chǎn)的預(yù)期，鋼廠前期對鐵礦采購意愿低迷，基本以消耗廠內(nèi)鐵礦庫存為主，部分鋼廠轉(zhuǎn)售自身長協(xié)資源，使得鋼廠廠內(nèi)庫存水平持續(xù)去化。當(dāng)前廠內(nèi)粉礦庫存當(dāng)前已降至絕對低位水平。在鐵水產(chǎn)量仍維持韌性的情況下，加之近期疫情再度反復(fù)，后續(xù)可能對外礦的到港和疏港再度形成擾動，鋼廠近期有提升廠內(nèi)鐵礦庫存水平的意愿。上周疏港進(jìn)一步改善，日均疏港量已增至近300萬噸的水平。由于用焦成本高企，鋼廠近期持續(xù)下調(diào)塊礦入爐配比，對燒結(jié)粉的需求持續(xù)提升。出于性價比的考慮，鋼廠近期補庫逐步轉(zhuǎn)向中高品礦。當(dāng)前進(jìn)口礦港口庫存總量矛盾并不突出，近三周持續(xù)去化，主要是由于粉礦庫存出現(xiàn)下降，具體來看粉礦的去庫又主要集中在中高品。當(dāng)前中高品粉礦庫存總量并不充裕，隨著下游需求的轉(zhuǎn)好，品種間結(jié)構(gòu)性矛盾可能再度顯現(xiàn)。隨著中高品粉礦溢價的再度走強，指數(shù)有望逐步止跌回升。

四、旺季將至，產(chǎn)業(yè)鏈新增利潤有望對礦價形成正反饋

長流程鋼廠利潤自7月初開始持續(xù)修復(fù)，但由于下游終端需求處于淡季，整個產(chǎn)業(yè)鏈無新增利潤。前期鋼廠利潤的走擴(kuò)主要源于產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)利潤的重新分配，在粗鋼和鐵水產(chǎn)量下降的情況下成材擠壓上移爐料端利潤，故此階段成材利潤的走擴(kuò)無法對礦價形成正反饋。但上周成材表需開始出現(xiàn)明顯改善，下游消費有逐步進(jìn)入旺季的跡象。即便供給端有所寬松，但成材廠庫和社庫均實現(xiàn)環(huán)比降庫，成材價格的上行驅(qū)動逐步由前期的供給端轉(zhuǎn)向需求端。隨著下游需求的釋放，整個黑色產(chǎn)業(yè)鏈將有新增利潤，屆時鋼廠利潤的走擴(kuò)將對爐料端形成正反饋。考慮到當(dāng)前焦炭價格已至高位，后續(xù)成材利潤將更多讓渡至鐵礦端，將支撐鐵礦價格止跌企穩(wěn)。

五、后市展望與操作建議

隨著近期鐵礦實際需求端出現(xiàn)企穩(wěn)跡象，本輪由鋼廠減產(chǎn)預(yù)期引發(fā)的估值回調(diào)暫告結(jié)束。在預(yù)期差的驅(qū)動下，鐵礦估值有短期修復(fù)的需求。下游鋼廠主動采購意愿回暖，且逐步轉(zhuǎn)向中高品粉礦，將對鐵礦現(xiàn)貨價格形成支撐。成材消費旺季將至，產(chǎn)業(yè)鏈將有新增利潤，鋼廠利潤有進(jìn)一步走擴(kuò)的空間，對鐵礦價格的正反饋效應(yīng)將逐步顯現(xiàn)。本輪調(diào)整與3月份相似，均是供需平衡表重估導(dǎo)致的估值水平大幅回落，故三月份調(diào)整的低點，即800元/噸附近，可作為本輪調(diào)整的底部區(qū)域參考位。從技術(shù)走勢來看，鐵礦每次短期快速回調(diào)的跌幅均在25%—30%。本輪調(diào)整至今跌幅已處于該區(qū)間，短期進(jìn)一步下行空間已不大。近期盤面連續(xù)收出下影線，成交量逐步下降，短期下跌動能已有衰竭跡象。當(dāng)前不宜繼續(xù)追空，短期具備一定的反彈空間。操作上可嘗試賣出看跌期權(quán)以收取權(quán)利金。對于產(chǎn)業(yè)客戶而言，遠(yuǎn)月合約的高基差未來修復(fù)路徑有較大的不確定性，當(dāng)前暫不宜進(jìn)行套期保值操作。

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