鋼廠12月份復產概率增加

  在雙碳政策背景下，鐵礦石價格中期下行趨勢未改。短期在鋼廠利潤恢復、供應邊際增量有限、中高品庫存偏低以及低估值的情況下可能有階段性反彈，不過對反彈高度我們持相對謹慎態度。

  受壓減粗鋼產量政策落地影響，鐵礦石期現貨價格自7月份以來出現大幅下跌，跌勢一直持續至11月下旬，之后開始觸底反彈，截至11月26日，主力合約2201收于575.5元/噸，較低點反彈12.51%；62%指數收96.65美元/噸，較低點反彈10.84%。我們認為，在雙碳政策背景下，鐵礦石中期下行趨勢仍將延續，但短期可能有階段性反彈機會。

利潤恢復下鋼廠復產預期增強

  雖然10月中旬以來鋼材價格出現了明顯回調，但焦炭現貨價格在11月出現了連續8輪的下調，因此11月之后鋼廠即期利潤非但沒有下降，反而出現了回升。截至11月26日，螺紋鋼、熱卷利潤均恢復到了800—1000元/噸。

  另外，1—10月份國內粗鋼產量同比下降了618萬噸，9月、10月的降幅分別為1984萬噸和2174萬噸。若11月粗鋼產量同比降幅保持10月的幅度，則可能提前完成全年壓減2564萬噸粗鋼產量的任務。考慮到11月鋼材供應高頻數據繼續延續同比下降態勢，我們認為這一情況大概率會出現。

  在鋼廠利潤偏高的情況下，一些完成壓減產量指標的企業在12月份大概率會復產。根據Mysteel的調研數據，12月份有16座高爐復產，日均鐵水產量將增加3.7萬噸。

  另外，礦石中期供應增量不明顯。

  7—11月鐵礦石價格的這波大幅下跌已經跌破了部分海外高成本礦山的成本，之前市場陸續報出一些中小礦山關停的消息。從國內鐵礦石進口數據來看，9月、10月同比降幅分別達到11%和15%，而其中非主流礦進口則連續兩個月同比下降37%，占進口量的比重也降到了14%，為2019年2月以來新低，這也驗證了目前礦石價格水平已經開始抑制非主流礦供給的結論。

  主流礦方面，從已經公布的主流礦山三季報可以看到，明年主流礦山幾乎沒有什么增量。淡水河谷四季度將減少高硅巴粗約400萬噸，若當下狀況繼續持續，2022年可能減少1200萬—1500萬噸低利潤產品。BHP2022財年產量目標為2.49億—2.59億噸，2021財年實際產量2.54億噸；FMG2022財年產量目標1.8億—1.85億噸，2021財年實際產量1.82億噸，若以產量目標均值計算與2021財年實際產量基本相當。因此，中期來講，在目前的價格水平下，礦石供應增量有限。

中高品礦庫存并不高

  在壓減粗鋼產量背景下，礦石需求持續走弱。自7月初開始，港口庫存大幅累積，截至11月26日，鐵礦石港口庫存已經累積至1.52億噸。按照目前情況，預計明年一季度港口累積至1.6億—1.65億噸概率較大，這也是之前壓制礦石價格上漲的主要因素之一。

  但是除了庫存總量之外，結構問題也需要關注。目前庫存總量已經處于歷史同期高位，而作為期貨定價標的的中高品礦庫存其實并不高，截至上周末，中高品的MNPJ庫存為1418萬噸，與去年同期相比高105.83萬噸，而港口庫存總量則比去年高出2646.07萬噸。另外，前期因為限產，鋼廠補庫一直比較謹慎，上周末全國247家鋼廠礦石庫存為10604.68萬噸，較去年同期下降840萬噸。在需求持續下降階段，市場可能更多會關注庫存總量的高企，而一旦下游需求在邊際上有所恢復，則可能重新引發階段性的結構性短缺問題。

低估值對礦價形成支撐

  從一些估值指標可以看出，目前鐵礦石在黑色系的主要品種中處于估值偏低的水平。一是，在鋼廠利潤恢復至中高位的情況下，PB礦的進口利潤已經連續一周為負值。二是，近期高低品礦價差持續收窄，目前PB和超特粉的價差已經收窄至214元/噸，相較7月份的高點跌幅超過50%。超特粉目前為鐵礦石期貨的最低可交割品，其表現偏強在某種程度上對盤面價格也會形成提振。三是，鐵礦石5—9價差11月一度出現罕見的平水現象，也表明遠月合約的預期有一定程度好轉。

  綜合來看，在雙碳政策背景下，鐵礦石需求無論從總量還是結構上都處于一個走弱的趨勢，價格中期下行趨勢未改。但短期在鋼廠利潤恢復、供應邊際增量有限、中高品庫存偏低以及低估值的情況下可能有階段性反彈，不過對反彈高度我們持相對謹慎態度，操作上可以關注一下5—9的跨期正套。

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