一、鋼價決定行業貝塔，噸鋼毛利決定企業盈利
1.1 價格影響預期，預期影響供需，供需反應價格
  鋼鐵價格影響企業補庫預期，庫存變動又會進一步影響行業利潤水平，行業利潤直接決定 企業產量的計劃和進度，最終影響鋼材供需平衡。
1.2 鋼企股價和鋼材價格有很強的正相關性
  鋼企股價和鋼材價格正向相關度很高，但是噸鋼毛利和股價的相關性取決于鋼材價格是上 漲還是下跌，其產業傳導邏輯有四條：
  1、鋼價上漲—噸毛利上漲—預期產量增加—預期總利潤增加—預期 ROE 增加—股價上漲；
  2、鋼價下跌—噸毛利下跌—預期產量減少—預期總利潤減少—預期 ROE 減少—股價下跌；
  3、鋼價上漲—噸毛利下跌—預期產量不明—預期總利潤不明—對股價指引作用不明確；
  4、鋼價下跌—噸毛利上漲—預期產量不明—預期總利潤不明—對股價指引作用不明確。
1.3 噸鋼毛利和毛利率都處在歷史較高分位
  噸鋼毛利水平反映鋼鐵各子板塊的強弱，板材代表制造業景氣度，長材代表房地產景氣度。 鋼廠會適當加大利潤較好品種的生產，使利潤在不同品種間分配。由于粗鋼產量壓縮和鋼 鐵企業產能集中度提高，鋼企在產業鏈中的話語權不斷提升，利潤不斷向鋼企聚集。
1.4 庫存下降，毛利擴張，鋼鐵行業處在衰退和繁榮之間
  我們改進美林時鐘，以庫存和毛利的變化劃分鋼鐵行業周期，分為衰退，復蘇，繁榮，滯 漲，目前鋼鐵企業庫存開始下降，毛利擴張，處在衰退和繁榮之間。
二、宏觀定方向，產業定空間，鋼鐵行業復盤和展望
2.1 鋼鐵復盤：2021年，鋼市波動邏輯是產量壓縮和政策擾動
  2.1.1 政策：2021年減碳調控頻繁，對鋼鐵影響深遠
  2021 年是“十四五“開局之年，也是雙碳達峰的元年，鋼鐵行業屬高能耗，高排放行業， 減碳調控政策頻繁。總結來說，鋼鐵行業調控政策主要集中在粗鋼產量壓減上，其中包括 對鋼鐵企業進行能耗排放指標分類，把鋼鐵企業分為 A、B、C、D 四類。A 類鋼廠由于碳 排放最低，不限產，B 類限產 25%，C 類限產 50%，D 類直接關停，調控更加注重實際， 更精準。由于工信部 2020 年就提出要 2021 年粗鋼產量同比不增，在鋼材需求還保持增 長的條件下，此舉會使鋼材價格出現劇烈波動，為了縮小供需缺口，2021 年 5 月份，我 國取消了鋼材出口退稅補貼，引導鋼企減少出口，以滿足國內鋼材需求的缺口。鋼鐵行業 碳達峰是一項艱巨的任務，必須以行政化手段直接調控，隨著房地產需求的回落，預計 2022 年鋼鐵企業供應端的調控會弱化，鋼價的波動更多要靠自身市場供需來決定。
  2.1.2 鋼價：2021年鋼價呈“M”型走勢，核心邏輯是減碳
  2021 年 2 月 18 日—2021 年 5 月 12 日：鋼價的上漲邏輯從宏觀切換到產業，底層邏輯是 雙碳背景下的粗鋼產量壓縮預期。2021 年 5 月 12 日—2021 年 5 月 26 日：國家層面施壓和政策調控，鋼價大幅下挫，背后 核心因素是 2021 年 5 月份之前，粗鋼層面并無實質壓縮，只是市場預期在引導價格上漲。2021 年 5 月 26 日—2021 年 10 月 12 日：政策調控影響消化之后，鋼價從底部反彈至前 期高點，這一輪上漲支撐較強：粗鋼產量實質壓縮，月度粗鋼產量持續下滑，疊加煤炭成 本強力驅動。
  2021 年 10 月 12 日—至今：國家發改委調控煤炭價格，煤炭供應和庫存上升，煤炭價格 大幅下跌，鋼鐵成本塌陷，疊加前期地產調控帶來鋼鐵需求大幅走弱，鋼價大幅回調，本 輪回調中的市場悲觀預期強烈，尤其是地產端的擔憂加劇。復盤 2021 年鋼價走勢，雙碳達峰下的產量壓縮和政策調控是鋼價劇烈波動的核心主線， 展望 2022 年，我們認為雙碳達峰背景下的政策調控對市場的影響將會變小，鋼鐵市場將 回歸到自身產業供需定價的主線中，2022 年房地產需求將是主導鋼鐵價格的核心因素， 在供需過剩加劇的背景下，預計 2022 年鋼價重心將向下游移動。
  2.1.3 業績與估值：21Q3歸母凈利環比降31.5%，Q4有望環比改善
  受 2020年低基數影響，申萬上市鋼企 21Q1-3歸母凈利潤 1183.5億元、同比增長 163.2%， 21Q3 歸母凈利潤 363.5 億元、同比增長 79.0%、環比降低 31.5%。其中 43 家鋼鐵企業 實現盈利。安陽鋼鐵 21Q1-3 歸母凈利潤同比升幅最大，達 5553%，包鋼股份、海南礦業、鐵 9 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券 2021 年 12 月 05 日 本鋼板材 21Q1-3 歸母凈利潤同比升幅都在 1000%以上。
  21Q4 鋼企盈利有望環比改善。受能耗雙控和成本擠壓，21Q3 上市鋼企粗鋼產量和噸鋼 毛利均出現下降，帶來業績環比下滑，隨著四季度煤炭價格下跌和能耗雙控邊際放松，鋼 企盈利有望環比小幅改善。
  申萬上市鋼鐵企業市盈率水平目前已經回落至較低水平，未來將跟隨鋼價波動。從 2021 年 8 月底開始，申萬上市鋼鐵企業市盈率水平開始跟隨鋼價的下跌快速回落，目前估值水 平為 8.6 倍，處于年內較低水平。短期來看，隨著國內地產政策企穩，鋼價筑底反彈帶動 市盈率小幅反彈，但從中長期來看，鋼材價格缺乏持續上行動力，鋼鐵企業市盈率水平預 計將底部震蕩波動。（報告來源：未來智庫）
2.2 宏觀展望：2022年貨幣環比收緊，中國經濟增速或放緩
  M1 和 M2 增速差能近似代表貨幣市場流動性，當 M1 和 M2 增速差趨勢向下時，代表整 個經濟體貨幣環境、流動性、融資積極性都較差。回顧 2021 年，中國貨幣流動性在 2021 年 1 月就已經轉向，表現為 M1-M2 的增速差拐頭向下。2021 年 3 月份，中國 PMI 指數 開始下滑，其中新訂單指數下滑更快。而美國 PMI 受貨幣寬松支撐，目前一直處于高位， 但這種寬松的貨幣環境將隨著美聯儲開啟 taper 而結束。
  美聯儲 2022 年加息一次，2023 年加息兩次的概率較大。持續兩年的量化寬松和全球流 動性寬裕將就此結束，貨幣緊縮將成為未來兩年的主基調。2021年11月3日美聯儲FOMC 會議，美聯儲宣布 Taper 開啟了縮減購債規模的大幕。加息點陣圖較 2021 年 9 月 22 日 議息會議并未變化，點陣圖顯示：2022 年有 9 位成員預期會加息，其中 6 名委員預計 2022 年加息一次（25 個 bp），3 名委員預計 2022 年加息兩次（50 個 bp），比重從 6 月的 38.9% 上升至 50.0%。2023 年有 17 位成員預計會加息，除一名委員外其余所有委員均預計在 2023 年開始加息，超過 7 成官員認為 2023 年至少要加息 2 次（（50 個 bp），占比從 72.2% 上升至 90.0%。
  受供應鏈和貨幣寬松影響，美國大宗資源品價格飆漲，推升國內通脹水平，通脹預期的提 升也增加美聯儲貨幣緊縮的概率。根據芝加哥交易所的最新數據，市場預期美聯儲 2022 年 11 月份加息的概率為 81.77%，2022 年 12 月加息的概率為 94.31%。

2.3 產業展望：供需雙弱或成常態，總量下滑結構優化
  2.3.1 總量：供需趨于過剩，總量下滑是大概率事件
  2021 年中國粗鋼理論供需缺口-4379 萬噸，我們預計 2022-2025 年，中國粗鋼理論供需 缺口分別為 2225/13108/9052/-2942 萬噸（負值代表供不應求，正值代表供需過剩）。經 過 2021 年政策強制調控和粗鋼產量大幅壓縮，我們預計明年中國粗鋼供應會更偏向市場 化，參照日本粗鋼產量達峰路徑，我們認為 2022 和 2023 年中國粗鋼產量還有向上增長 的空間。需求端看兩個變量：地產短期邊際托底意愿的增強，地產長期房住不炒政策壓制， 我們認為 2022/2023 年地產需求會邊際改善，粗鋼需求仍然會保持小幅增長，但 2024 年 粗鋼需求開始同比負增長。
  2020 年中國人均粗鋼產量 740 公斤，將中國人均粗鋼產量較日本人均粗鋼產量提前 50 年處理，中國 2020 年人均粗鋼產量僅和日本 1970 年人均粗鋼產量相當，并且日本人均 粗鋼產量在經歷 1971 年短暫下滑后，于 1973 年達到最高點 1089 公斤/人。我們假設中 國人均粗鋼產量將按照日本人均粗鋼產量達峰路徑演變，2021 年經歷短暫平控后，到 2023 年將會迎來人均粗鋼產量的最高值 889 公斤，此后開始同比緩慢負增長。
  參照工業和城鎮化進程，以及發達國家鋼材產量規律，人均粗鋼產量達峰后，此后產量開 始邊際下滑，年均下滑速率大約在 1.5%附近。國內粗鋼產量下滑的斜率有一個因子需要 格外重視：政府政策的調控限產行為，對于這個變量，需要動態評估，預計在“雙碳”背 景下，中國粗鋼產量將在 2023 年提前達峰。 據我們測算，需求總量也將在 2023 年達峰，此后下滑斜率和供應下滑斜率比較匹配。2022 年和 2023 年，理論上供應增速大于需求增速，鋼材過剩風險較大。
  供需缺口分為預期缺口和真實缺口，對于大宗商品而言，短期價格中樞取決于預期缺口， 長期價格中樞取決于真實缺口。根據我們預測的中國粗鋼 2022-2025 年供需缺口情況，我 們預計2022年螺紋鋼年度平均價格將下移至4000元/噸，2023年下移至3500元/噸，2024 年供需改善，螺紋鋼年度平均價格將重新回升。
2.3.2 供給：供給結構優化，高爐產量壓縮，更環保電爐產能占比將提升
  2020 年，中國長流程高爐產能 97648 萬噸，電爐產能 7396 萬噸，電爐產能占比僅為 6.24%， 高爐產能占比較大。在雙碳達峰背景下，2021 年工信部發布文件，要求全國粗鋼產量同 比不增，從 2021 年 5 月，中國粗鋼產量環比持續下滑，2021 年 10 月，中國粗鋼產量 7158 萬噸，創下近 5 年新低。
  分省份看，2021 年 1-10 月，產鋼大省河北、江蘇、山東鋼鐵產量同比均受到不同程度壓 縮，其中河北 2021 年 1-10 月累計粗鋼產量同比下滑 9.99%，產量得到較好控制，山西、 遼寧 2021 年 1-10 月累計粗鋼產量分別同比+5.35%，+0.85%，11、12 月份產量仍要繼 續壓縮，以達到粗鋼產量平控的目標。
  我們簡單測算，如果以 2020 年數據為基準，2021 年全年粗鋼產量維持平控政策，則全國 在 11-12 月需生產 17596 萬噸粗鋼，月產 8798 萬噸，平控壓力不大。如果年同比減產 2000 萬噸，則全國 11-12 月需要生產 15596 萬噸的粗鋼，月產 7798 萬噸，日均生產 255.67 萬噸，粗鋼產量同比仍要繼續壓縮，但 2021 年 10 月我國粗鋼產量 7158 萬噸，環比來看， 11-12 月份粗鋼產量將回升。
  分省份看，2021 年 1-10 月粗鋼產量最大的前五個省份分別為河北、江蘇、山東、遼寧、 山西，占比分別為 21.63%、11.44%、7.47%、7.28%、6.53%。以各省 2020 年粗鋼產量 為基準，平控目標下，11-12 月份需要進一步縮減粗鋼產量的省份為遼寧和山西。
  2021 年高爐產量平控壓力較小，目標基本完成。伴隨碳達峰，高爐產量占粗鋼總產量的比 例將不斷下滑，電爐產能占比將持續提升。從生產工藝角度，高爐煉鐵環節排放的二氧化 碳占整個鋼鐵行業排放總量的 27%，其次為焦化環節和鑄造環節，鋼鐵產業鏈碳排放占全 部工業碳排放總量的比例在 18%—25%之間，未來減排壓力不小。
  而使用電爐煉鋼可以顯著降低二氧化碳的排放量，成為鋼鐵減碳重要的發展方向，但我國 廢鋼資源缺乏，導致電爐煉鋼產能占比一直低于世界平均水平。2019 年，中國電爐煉鋼產 能占比為 10.4%，全球平均為 27.9%，日本為 24.5%，美國為 69.7%，差距明顯。目前中國 在粗鋼生產過程中，電爐煉鋼法所占比例約為 10%-15%，遠低于世界先進國家水平。工信 部在 2020 年 12 月 31 日發布《關于推動鋼鐵工業高質量發展的指導意見（征求意見稿）》， 要求我國到 2025 年電爐鋼產量比例提升至 15%以上，力爭達到 20%。
  2.3.3 需求：需求結構優化，傳統需求回落，能源軍工需求回升
  總量層面，我們預計鋼材總需求在 2023 年見頂，此后需求開始下滑，表現為傳統建筑需 求回落，而機械，能源，航天，軍工等需求領域邊際向好，需求結構由傳統投資端逐漸轉 換到高端制造領域，我們預計未來一段時間，我國鋼鐵企業將改變以往純粹加工中心的定 位，更多向服務高質量發展和高端制造業轉型升級，有利于提升鋼鐵板塊整體估值水平和 企業核心競爭力。
  結構層面：地產政策屬短期擾動，從人口角度看，不改地產長期下滑趨勢，傳統建筑對粗 鋼需求的拉動減弱。復盤我國粗鋼表觀需求，其和新屋開工面積和出口金額相關性較大， 其實地產需求早在 2019 年 10 月份就已經開始下滑，只是受 2020 年以來全球貨幣寬松和 海外供應鏈中斷等因素影響，導致我國 2020 和 2021 年出口一直保持高景氣，抵消了部 分地產下滑對需求的拖累，展望 2022 年，隨著出口回落，地產對粗鋼需求的拖累將愈發 顯現。
  房地產新開工面積增速均值回歸到 2011-2015 年的區間，加上 2021 年房地產開發商拿地 同比大幅下滑，直接制約后期新開工面積增速。疊加地產產業鏈資金緊張和恒大事件影響， 購房者的心理預期也發生較大改變，消費者對于期房的購買欲望下降，直接影響開發商期 房銷售回款速度和金額，進一步影響新開工進度。這種負反饋機制至少持續 2-3 年。
  基建投資乏力，專項債發行低于預期，通過基建托底對沖粗鋼需求下滑的動力不足。基建 投資緩慢，原因在于：1、土地財政收入萎縮，財政可投資金變少。2、好的投資項目稀缺。
  2020 年由于新冠肺炎疫情導致海外供應鏈中斷，我國出口金額保持高位。展望 2022 年， 隨著海外疫情防控常態化，供應鏈將逐漸恢復，我國出口需求也將邊際回落。
  我國用鋼需求和 gdp 有一定的相關性，伴隨經濟轉型升級，第三產業對我國 GDP 的貢獻率 大幅抬升，第一產業和第二產業的貢獻率均有所下滑。2021 年 9 月，第三產業對 gdp 的貢 獻率為 54.2%，而第二產業對 gdp 的貢獻率下滑至 40.74%，未來第三產業中的高端制造用 鋼需求將顯著提升。
  2.3.4 利潤和毛利率：鋼鐵話語權提升，噸鋼毛利率10%以上或成常態
  伴隨鋼鐵行業兼并重組，鋼鐵企業產能集中度有望不斷提升，鋼鐵企業在產業鏈中的話語 權也將得到加強。以往在行業供需過剩時，鋼鐵企業可能會面臨虧損，本輪地產需求下行， 我們認為即使出現全行業供需過剩，也應該給鋼廠環節加工利潤，從最近我們測算的理論 噸鋼毛利走勢看，未來最低 500 元/噸噸鋼毛利和 10%的噸鋼毛利率或許是一個常態。
三、投資分析：把握景氣賽道，注重α表現
3.1 久立特材：久久為功，永立潮頭
  十四五期間我國油氣管道總里程年均復合增速將達 13.91%，油氣管道市場規模年均復合 增速將達 38.94%。截至 2020 年底，中國油氣管道市場規模約為 3251 億元。到 2025 年底，我國油氣管道市場規模有望達到 16835 億元。油氣管道總里程將達 24 萬千米。公司 油氣管道營收占比接近 60%，作為龍頭將充分受益油氣領域需求高景氣。
  2035 年我國核電累計裝機容量將大幅提升，核電等高端市場需求持續擴容。據核電中長 期發展規劃，到 2035 年，我國核電累計裝機容量有望達到 20000 萬千瓦時，未來 15 年 將新增核電裝機容量 15000 萬千瓦時，對應核電用不銹鋼需求增量 18 萬噸，市場空間較 大。
  募投產能布局高端產品，核電等產品有望成為公司業績新的增長極。2020 年公司產能 12 萬噸，其中高端產品產量占比為 8%，貢獻公司 2020 年 25%的凈利潤。隨著募投項目釋 放，2023 年公司產能將達 13.6 萬噸，其中新增核電等高端用管 0.8 萬噸，高端產品產量 占比將提升至 12.8%。2025 年公司高端產品產量占比將進一步提升至 15%，預計貢獻公 司 2025 年 50%的凈利潤。
  公司噸鋼研發費用高于同行，并形成一體化產業，有助于提高產品附加值和議價能力。 2020 年公司噸鋼研發費用 0.18 萬元，而同行武進不銹、太鋼不銹、永興材料噸鋼研發費 用分別為 0.04、0.05、0.05 萬元。截止 2021H1,公司持有久立永興合金 55%的股份和永 興材料 8.86%的股權。（報告來源：未來智庫）
3.2 甬金股份：高周轉+高產能雙輪驅動
  300 系冷軋不銹鋼龍頭，跟隨青山步伐鞏固行業地位。公司產品主要是寬幅 300 不銹鋼， 下游集中在小家電領域。由于和青山集團牢固的合作關系，目前公司是 300 系寬幅不銹鋼 領域的絕龍頭，同時也是精密不銹鋼領域唯一一家上市公司，競爭優勢顯著。
  預計十四五期間，白電、汽車不銹鋼用量年均復合增速分別為 4.61%、8.86%，醫療器械 市場規模年均復合增速為 20%；到 2030 年，掃地機器人市場規模 10 年年均復合增速 14.65%。預計 2025 年，白電用不銹鋼為 79.22 萬噸，汽車用不銹鋼為 87.5 萬噸，醫療 器械市場規模將達 18266 億元。2030 年，掃地機器人市場規模將達 368.76 億元，新興 需求空間較大。
  產能擴張與結構升級并行，為長期業績增長夯實基礎。預計到 2023 年，公司總加工產能 343.9 萬噸，其中寬幅、精密板帶分別為 260.8、83.1 萬噸，3 年年均復合增速分別為 31.34%、 21.93%、96.16%。2020 年公司盈利能力更高的精密板帶市占率約 16%，未來 5 年有望 提升至 35%左右。
  高周轉業務模式奠定公司較強的流動性和變現能力。2018 年，公司寬幅產品產能利用率達 130%，此后一直維持 100%以上水平。2016-2020 年，公司冷軋產品產銷率均維持在 100%左右。2020 年公司應收賬款周轉率 152.74 次，存貨周轉率為 28.74 次，遠高于可 比公司太鋼不銹和酒鋼宏興。公司高周轉原因為兩方面：1、公司靠近原料和消費地，運 輸便利。2、公司采取上下游雙向鎖定定價方式，先收款后發貨，加速回款速度。
3.3 撫順特鋼：高溫合金賦能，特鋼老廠蓄勢待發
  老牌特鋼企業，市場地位穩固，布局我國核心軍用材料業務，有望在需求放量期內實現利 潤高增。撫順特鋼是我國國防軍工、航空航天領域特鋼材料不可替代的生產基地。目前， 撫順特鋼核心產品“三高一特”（高溫合金、超高強度鋼、高檔工模具鋼、特種不銹鋼）， 廣泛應用于軍民市場。公司掌握核心產品議價權，20 年高溫合金單噸價格同比增長約 4.40%，毛利率同比提升 2.40pct，該業務將長期助力公司盈利能力不斷提升。
  行業需求加速，高溫合金產能布局完善的企業率先受益。預計 21-25 年我國高溫合金主應 用領域年均需求 8.5 萬噸左右，其中航空航天市場占比將達一半。目前，以撫順特鋼為代 表的我國核心母材生產商總供給在 2.4 萬噸左右，行業供需缺口達到 6.1 萬噸左右，伴隨 下游需求快速增長，產能布局完善的企業將率先受益。
  研發技術領先疊加產能布局完善，撫順特鋼競爭優勢顯著。高溫合金行業具有高資本壁壘、 高技術壁壘的綜合特性，全球范圍僅有不超過 50 家企業具有生產航空航天用高溫合金的 能力，先進入者率先享受行業紅利。鑒于國內下游客戶對高溫合金材料及其制品的旺盛需 求，撫順特鋼計劃于 20-23 年陸續投入 14.78 億元用于擴產項目建設及相關技術改造，產 能搭建完畢后公司將成為我國首家萬噸級優質高溫合金生產商。

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