2022年國際大宗商品呈現沖高回落的走勢，尤其是6月觸頂之后，在7—9月下跌。其中原油、汽油等能源類商品價格相對堅挺，但天然氣、煤炭、基本金屬和農產品跌幅較大。到了2022年年底，國際大宗商品再度企穩反彈。展望2023年，我們認為大宗商品大概率再次出現沖高回落的走勢。

國內經濟繼續回升帶來需求的改善

對于大宗商品而言，基本金屬、能源和農產品等的消費占全球的比重大多數超過50%。2022年，宏觀經濟形勢是海外經濟觸頂，經濟周期錯位導致外需一度強于內需。而2023年，經濟周期可能再次錯位，變為中國經濟回升、歐美等海外經濟體減速或者衰退，外需走弱而內需改善，從而在2023年上半年大宗商品會出現較大的回升驅動力。

中國經濟有幾個驅動力：一是國內疫情防控政策的調整，新冠疫情不再對居民活動場景、物流構成嚴格的限制，居民消費、制造業和建筑等場景會出現恢復，這都有利于消費和投資的改善。12月26日，國家衛健委發布公告顯示，經國務院批準，自2023年1月8日起，解除對新型冠狀病毒感染采取的《中華人民共和國傳染病防治法》規定的甲類傳染病預防、控制措施。

二是黨的二十大報告、中共中央政治局會議和中央經濟工作會議都提到“擴大內需”。二十大報告輔導讀本指出“實施擴大內需戰略是應對外部沖擊、穩定經濟運行的有效途徑”，并以1998年、2008年類比，指出當時均是外需下行，政策啟動一輪內需對沖。而12月中央政治局會議提出，繼續實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策，加強各類政策協調配合，優化疫情防控措施，形成共促高質量發展的合力。要著力擴大國內需求，充分發揮消費的基礎作用和投資的關鍵作用。

三是對地產融資政策從限制到放開，這意味著2023年房地產行業對GDP增長的拖累會減弱。下半年中央出臺多方面穩定房地產市場發展的政策，尤其是在11月。11月8日，交易商協會表示將繼續推進并擴大“第二支箭”，支持民營企業發債融資。11月11日，央行、銀保監會出臺“金融16條”，注入政策“強心劑”。11月12日，三部委發文指導銀行向優質房企開具保函抵頂預售資金。11月21日證監會發布“新5條”支持房地產股權融資。另外，從寬信用角度來看，2013—2027年，房地產一直充當國內寬信用的載體，而2018年收緊房地產融資之后，寬信用只能依靠制造業投資，尤其是高技術制造業和綠色投資，但是不足以抵消地產信用收縮帶來的壓力。

當然，2023年國內經濟繼續回升也存在幾個不確定性因素：一是外需下滑，隨著海外經濟陷入衰退的風險增大，以及海外制造業和供應鏈重建可能導致部分國家繼續開展單邊主義的貿易措施，這會限制國內出口；二是房地產行業長周期來看取決于人口增長，2023年預計人口城鎮化增速還將進一步放緩，這意味著居民購房需求增量不會很大，疊加居民資產負債表還需要時間修復，意味著地產投資減速會收斂但很難回歸較高的正增長。

海外經濟體大概率減速甚至衰退

盡管2022年三季度美國經濟環比增速回歸正增長，但是高利率對消費、制造業和房地產的沖擊剛剛開始，這意味著2023年上半年美國經濟大概率還將繼續面臨消費萎縮、地產降溫和制造業投資放緩的考驗。從國債收益率曲線來看，歷史經驗表明，10年期和3月期美債收益率倒掛之后6個月至1年就會出現經濟危機或金融危機。截至2022年12月26日，10年期和3月期美債收益率繼續深度倒掛，價差為-0.59個百分點。

歐洲方面，歐元區和英國都面臨高通脹、高利率和財政壓力。12月15日，歐洲央行宣布將歐元區三大關鍵利率均上調50個基點，承諾繼續大幅加息，同時公布量化緊縮計劃。今年7月至今，歐洲央行已進行連續四次大幅加息以遏制通脹，共加息250個基點。歐元集團表示，能源價格高企、家庭購買力下降、外部環境走弱和融資條件收緊的現狀將持續到2023年，經濟活動正在減速，經濟前景面臨巨大不確定性。

海外通脹回落緩慢而高利率持續

對于2023年市場樂觀的一個因素是認為通脹會逐步回落，歐美等海外央行可能在經濟下行壓力下轉向貨幣寬松。然而，我們認為，2023年海外通脹回落并不會很順利，原因主要有以下幾個方面：一是地緣政治危機并沒有結束，而且在2023年甚至還有升級的可能，除俄烏沖突之外，巴爾干半島和中東等地區還有可能爆發沖突。二是全球供應鏈重建過程中以鄰為壑的貿易政策和產業政策會繼續導致全球分工遭遇人為破壞。例如《能源計劃》《芯片法案》《通脹削減法案》《歐盟芯片法案》等。三是美國通脹可能由于勞動力市場存在結構性短缺，工資-通脹螺旋還會持續很長時間。

另外，出現極端天氣或者新冠疫情在2023年再次變異導致死亡率攀升的可能性還是存在的，全球糧食供應和制造業零部件供應可能再次面臨供應鏈中斷的問題。

因此，展望2023年，在新冠疫情對經濟的沖擊下降、各國通脹回落、國際貿易恢復和中國經濟持續回升的前提假設條件下，大宗商品價格還是會有一個較大幅度的反彈走勢，但是需求不足（海外經濟減速或衰退）、高通脹回落緩慢導致高利率與經濟減速并存的情況，商品沖高后還是會面臨回落的風險。投資者可以運用芝商所的美豆期貨（ZC）及WTI原油期貨（CL）來對沖潛在的波動風險，尤其是在全球能源轉型的時代，能源“不可能三角”導致能源價格波動是劇烈的。

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