一、終端需求乏力，原料仍看壓減

  焦煤、焦炭的需求完全由長流程鋼廠的鐵水生產來決定，而整個產業鏈的整體利潤狀態和漲價空間則是由鋼材終端需求來決定的。我們先來看一下鋼材終端需求的主要行業景氣度情況。首先是承受政策持續嚴壓的地產行業。實際上地產行業經歷了前面數年的持續去庫，當前仍屬于施工-竣工周期，項目施工尚有慣性。但前端拿地和新開工都顯著受到了政策壓制，7月新開工數據甚至惡化至同比2019年當月下滑超20%之多。目前看來政策并沒有顯著放松跡象，銷售也開始受到信貸限制的影響，地產行業承受壓力依然巨大。行業的“至暗時刻”肯定還未過去，但集中供地是暫停但未消失，預計調整后的供地還將有所釋放，疲弱的地產需求節奏上有所后置，預計三季度地產需求維持弱勢，四季度稍有緩解。

  再來看逆周期調節的基建行業。今年整體財政政策導向是明顯偏緊的，不僅中央財政支出力度大減，對地方財政去杠桿的要求也明顯加強。各地政府新增發行專項債明顯放緩，且中央推出專項債項目資金績效管理，進一步限制無效支出。考慮到這樣的一個長期政策導向，基建投資疲軟預計持續；但年中經濟工作會議也提出積極的財政政策要提升政策效能，基建項目投資環比上半年可能稍微發力，但對鋼材需求的支持可能滯后體現于四季度甚至明年初。

  最后是龐大繁雜的制造業。海外因疫情造成的供需錯配已經大部分得到了修復，因此我國制造業的新出口訂單情況已經于今年一季度明顯見頂，后續需要靠國內終端需求的提振。但國內制造業因原材料大漲而利潤堪憂，景氣度明顯走弱，所以有待政策對于國內需求的支持。考慮到政策環境的確有所變化，中央在全面降準后也在考慮推出消費刺激政策，因此預計下半年制造業對鋼材需求同比增速是溫和回落。

  所以總結來看，我們對黑色產業鏈的終端需求預判并不樂觀。當前正處于淡季轉旺季的時間點，但基于我們對三季度建筑行業的判斷，這個旺季的強度可能會不及預期，這也會影響整個產業鏈的利潤情況及高估值的焦煤、焦炭進一步上漲的高度。

  而焦煤、焦炭的直觀需求情況，還是由粗鋼壓減政策的具體執行節奏決定的。今年1-7月，全國粗鋼產量累計達到64933萬噸。如果按照上調后的2020年粗鋼產量，那么今年截至7月粗鋼產量已經累計同比增長了4930萬噸左右。下半年即使按照全年粗鋼同比持平，還需要同比壓減至少5000萬噸級別的粗鋼產量，對應的是同比約10.6%的降幅。由于電弧爐基本確定不參與粗鋼壓減，那么粗鋼壓減將完全由長流程的高爐+轉爐環節減量完成。據樣本數據，目前轉爐環節的廢鋼添加量雖然自高位已經回落了約15.6%，但同比去年同期水平僅小降1.6%左右，而當前的鐵水日產水平已經壓減到同比下滑近10%的幅度。由于電弧爐近期開工受到了電力緊張的影響，后續粗鋼壓減還有待轉爐環節的進一步壓減，而鐵水日產要至少保持當前這一降幅。但環比來看，四季度的鐵水壓減力度還有待進一步加碼，所以對焦煤、焦炭的需求量是肯定還有待繼續下滑的。從價格角度考量，粗鋼壓減政策執行下，噸鋼利潤理應保持在千元左右的水平。而持續保持較好利潤的鋼廠，對原料端的主動壓制訴求也會相對輕一些。

二、供需兩弱跟隨，焦炭四季恐累庫

  現階段，焦炭供應偏緊的狀態仍存，導致下游鋼廠的焦炭庫存其實并不充裕，華北地區樣本鋼廠焦炭庫存平均可用9.8天，華東地區樣本鋼廠焦炭庫存平均可用16.4天，仍然有較強的補庫訴求。這也是焦化企業有底氣繼續提漲現貨，鋼廠接受較快的主要原因。

  貿易需求方面，我們預計焦炭港口貿易及出口貿易訴求都依然偏疲軟。焦炭目前港口貿易訴求并不算好，由于港口報價比較混亂，實際集港利潤并不算好且不穩定，盤面也并沒有繼續給無風險套利機會，因此港口貿易情緒一般。出口方面，雖然此前出口利潤還不錯，但最近隨著國內現貨的快速提漲，已經開始走弱，預計出口利潤即將微弱，出口需求乏善可陳。

  樣本獨立焦企的焦炭日產水平同比下滑了近11%，由此可見七一后焦炭偏緊的格局是焦炭減產不亞于鐵水減產幅度的結果。而當前焦炭供應處于低位，并不是環保和去產能的原因造成的，本質上就是原料煤過于緊張所導致的被動減產。按照煤炭資源稟賦的不同，各主產區受到煤源緊張的影響程度也有所不同，內蒙地區焦化已經陷入了臨近虧損的狀態，焦炭價格實際上也是被動推漲。

  還需要考慮到，今年是焦化置換產能凈投放的一年，雖然目前投產進度較慢于計劃，但下半年整體仍處于置換產能繼續投產的格局中。但實際上今年焦化產能并不是問題，核心問題仍在于原料荒，因此制約焦炭供應的因素仍將繼續看焦煤。這種情況預計還將在今年三、四季度延續，焦化利潤料將保持微薄狀態。

  總結來看，由于焦炭供應縮減幅度略大于鐵水減幅，因此整個焦炭庫存呈現出持續去庫的態勢，這也支持焦化企業短期繼續提漲，鋼廠由于庫存偏緊只能被動接受。但據我們預測，四季度粗鋼壓減將進一步發力，鐵水的環比減產壓力仍存，而因煤源緊張所導致的焦炭減產已經基本體現完畢，那么焦炭四季度恐將轉為累庫格局，價格回到偏弱跟隨地位。

三、供應缺口難填，焦煤相對強勢延續

  對于焦煤的需求而言，雖然粗鋼壓減對其也造成沖擊，但中間有焦化生產作為一定程度的緩沖。但從價格角度來看，目前焦化利潤已經呈現出微利狀態，鐵水減產幅度一旦加大，對于焦炭價格的沖擊會以較快的速度傳導到焦煤價格上。

  那么焦煤供應端究竟能否提供增量，彌補供應缺口呢？我們先來看海運煤市場。截至上半年，我國焦煤進口量累計減少了1581萬噸，同比下滑了41.4%。其中，自加拿大焦煤進口增長139萬噸，自蒙古進口增長104萬噸，自俄羅斯進口增長151萬噸，自美國進口增長320萬噸，自其他國進口增長114萬噸。海運煤可增長替代澳煤的部分基本已經實現，失去中國買家的澳洲主焦煤價格近期也在一直攀升，也體現出海外其他買家的熱情與能力，這也側面反應海運煤市場的景氣度狀態。所以下半年海運煤市場能夠進一步提供的進口增量十分有限。

  蒙古煤進口方面，則視蒙方疫情控制情況，還能提供一小部分增量。近日蒙方在努力實現口岸“綠色區域”的管理，希望穩步提升煤炭通車數量。只要口岸不出現疫情擴散的極端情況，蒙煤通關情況預計將會有持續的好轉。但另一方面，從目前的防疫態度來看，口岸最高通關能力也僅限制在400-500車/日，那么后期樂觀預計蒙煤能每月提供約100萬噸的進口增量，預計全年進口量同比還是下滑約500萬噸的水平。

  最后是國內焦煤礦，我們預計在提產保供的大政策導向下，還有一定增量可以釋放。按照統計局口徑推算的數據，今年上半年實際上焦煤礦產量并沒有下滑，焦煤品種甚至同比增產了10%以上。但因為進口缺口的持續存在，導致低硫焦煤，尤其是低硫主焦煤結構性緊缺，而我國低硫主焦的資源稟賦較差。尤其七一后煤礦大幅減產，再疊加事故頻發導致部分煤礦減產、停產，加大了焦煤的階段性緊缺，形成全面緊張格局。雖然煤炭環保、安全政策并無放松，但保供導向顯然上升到了第一位，因此預計國內焦煤礦還將進一步提產，還有千萬噸級別的露天焦煤礦有待復產，屆時會釋放小部分增量。但由于煤炭行業政策的長期約束，焦煤礦想回到往年的高開工率水平是不太可能了。

  總結來看，我們認為焦煤最緊張的時刻就是當下，基本已見。今年澳煤3500萬噸左右的進口缺口是確定存在的，而據我們預測蒙煤進口的減量也在500萬噸級別，基本與其他國海運煤的進口增量相抵。這3000萬噸的進口主焦煤缺口，要全部靠國內煤礦增產或者是需求下滑來實現填補。據我們測算，完全填補缺口還是有很大難度的，主焦煤依然會呈現出結構性強勢，但煉焦煤供應緊張態勢預計將于9月后有所緩解，供應最緊的時期即將過去，庫存屆時也會見底稍有回升。

四、策略建議

  綜合以上對于終端需求、粗鋼壓減節奏和焦煤、焦炭自身供應的判斷，我們認為近月2109合約對應的焦煤、焦炭價格基本是現貨最為緊張的時刻，不排除也是全年的巔峰價格。而三季度后期，伴隨著蒙煤的小部分增量和國內煤礦的小幅提產、復產，鐵水還有待環比進一步壓減，焦煤資源的緊缺程度會有所緩和，那么基于原料荒而被動提漲的焦炭必然也會呈現出跟隨回落的偏弱狀態。我們建議，2201合約的焦煤、焦炭可以結合基差情況(因為當下01合約基差已經較大，追空存在一定波動風險)，考慮逢高持有空單。

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