煤炭、石油、天然氣等相關能源概念板塊一度成為市場“明星”，表現強勢，然而近期卻出現震蕩。
　 為什么會有調整？后續投資邏輯是否發生變化？哪些細分領域更值得布局？為此，中國基金報記者專訪了廣發道瓊斯石油指數（QDII）基金經理葉帥、中信保誠基金經理顧凡丁、諾德基金經理謝屹、國泰基金投資人士、長城基金首席經濟學家向威達、永贏基金策略分析師戴清。
　 這些投研人士認為，前期漲幅較高、九月中旬以來全國部分地區的停電限產等多因素引發近期相關能源板塊的調整，從中長期看，全球碳中和的大背景下，傳統能源領域具備一定的長期投資價值。投資者借道基金參與時要注意基金實際投資標的，同時要有“逆周期”思維。
多因素引發近期能源領域調整
  中國基金報記者：今年以來表現較為強勢的煤炭、石油、天然氣等近期表現平平，您能否解讀下？此前漲幅較大和近期調整的原因是什么？
　 葉帥：今年以來，煤炭、石油、天然氣等傳統能源板塊出現較大漲幅，主要原因是出現了較為嚴重的供需錯配。供給方面，在疫情影響、碳減排、環保因素等的共同作用下，傳統能源公司整體的資本開支嚴重不足導致供給增長有限；而需求方面，在后疫情周期，經濟活動的恢復使得傳統能源的需求快速增長，同時拉尼娜等極端天氣嚴重拖累綠色能源發電，引發對傳統能源的發電需求激增，進一步加大了煤炭、天然氣等的供需缺口。在這種供需缺口不斷擴大的情況下，煤炭、石油、天然氣價格暴漲，相關上市公司業績呈現爆發式增長，帶動股價大幅上漲。
　 但是9月中下旬以來，傳統能源板塊出現明顯的回調，原因一方面是伴隨著美債利率的快速上行，市場滯脹交易情緒升溫，傳統能源板塊作為典型的周期行業面臨較大拋壓；另一方面國內出于保民生保生產的考慮，出臺了相關政策以緩解能源緊缺問題，板塊炒作情緒有所回落。
　 顧凡丁：煤炭和原油價格10月以來還是延續前期強勢上漲，天然氣震蕩走平。上漲原因可能是供需不匹配造成，因環保壓力和資源國疫情因素導致能源供給受限，而需求快速釋放，拉高能源價格。
　 近期國內政策關注價格，開始出臺保供應政策，降低市場對價格失控的預期，穩定對上市公司未來盈利預期。
　 謝屹：原因主要是經濟周期。在周期的不同階段會有不同的行業處于相對優勢并超越市場，對資源品而言最有利的是周期頂部以及之后的一段時間。一方面，經濟過熱的時候下游需求和價格會傳導到上游，對商品價格有提振。另一方面，經濟過熱了以后就是放緩的階段，增速放緩自然不利于股票類資產，而高企的商品價格會推高通脹，也不利于債券資產，相對最安全的是商品本身，所以資金面上也會有投資人將資產配置在商品上，這也會進一步推高商品的價格。
　 這是周期過熱到滯脹階段商品價格上漲的動力，而今年以來我們正好處于這個階段。不過這個階段通常不是很長久，最終經濟下行周期里需求的下降會成為主導因素，并帶動商品價格回歸，這個是我們正在經歷的。
　 國泰基金：最近的回調主要由于前期累計漲幅較高，資源周期自身的邏輯其實也沒有產生任何變化，只是8月下旬以來漲幅過大，有內生調整的需求。
　 向威達：整體看，今年資源品的大幅上漲與全球性能源短缺和價格上漲密切相關。煤炭方面，調整原因一方面在于“雙碳”大趨勢，另一方面來自于近期能耗雙控指標給地方造成的階段性壓力，造成煤價電價上漲。歐美天然氣價格的上升短期受到海外疫情導致產業鏈環節有所脫節影響，長期來看，過去十年的資本開支與產能都處在低位，導致亦存在缺口。油價方面，除去本來存在的供需缺口外，氣象預計今冬可能發生的拉尼娜現象可能導致冬季氣溫偏低，從而加劇取暖用油需求導致缺口再擴大。
　 導致近期資源品集體回調的第一個原因是前期漲幅較高，積累了一定調整壓力；第二，九月中旬以來全國部分地區的停電限產造成了一部分企業停工停產，市場缺乏確定性預期，策略上會更加保守；第 三，國慶期間美國長端利率升破1.6％，貨幣政策與財政政策卻暫時沒有明確的寬松信號，也引發了國內市場的一定震蕩。
  戴清：今年以來，全球能源品漲價的背后都源于供需缺口的擔憂影響。全球需求持續復蘇疊加短期供給不足導致能源價格攀升。而近期能源類股票板塊的調整主要來源于供給不足的邏輯有所弱化。
  第一、國內方面，“雙控”政策和缺媒、缺電對總需求的抑制開始顯現在PMI數據上，同時，成本端價格上漲擠壓工業企業盈利能力，值得注意的是部分省份居民端的用電出現短缺現象，這些引發政策調整，從發改委“全力增產增供煤炭”，到銀保監會“防止運動式減碳和信貸一刀切”，再到國常會擴大煤電價格上漲空間，政策合力已經形成，供給端受限導致漲價的邏輯邊際上弱化。
  第二、海外方面，供需矛盾推動天然氣價格持續上漲，特別是歐洲可能將面臨冬天天然氣庫存不足的風險甚至出現能源危機，但隨著俄羅斯稱要向歐洲保供，天然氣價格有所回調。另外，油價上漲顯著增加了美國通脹壓力的持續性以及上行風險，美國稱可能放出戰略石油儲備來緩解壓力，油價上行預期受到一定的壓制。
“碳中和”主線之下有長期投資機遇
  中國基金報記者：您如何看待這類資源領域的投資機遇？短期還有機會嗎？具備長期投資價值么？
　 葉帥：短期來看，隨著冬季到來、整體用電量季節性回升，疊加傳統能源品供應難以明顯擴張，本輪能源緊缺或將進一步發酵，板塊內的上市公司業績仍有支撐，尤其是經歷了近期回調之后，部分公司的股價性價比回升。中長期而言，在全球碳中和的大背景下，傳統能源產能日益萎縮與綠色新能源供給波動較大，疊加儲能系統需要較長時間建立的“碰撞”下，能源緊缺現象的出現可能較過往變得更加頻繁。因此傳統能源領域具備一定的長期投資價值。
　 顧凡丁：主因今年雙控基調不變，供給緊缺可能將持續，價格或可維持，上市公司利潤或可延續，而且前期回調充分。但中期有不確定性，主要是碳中和政策如何開展，在能源價格和經濟發展中如何平衡。長期來看，未來能源價格中樞可能比過去十年高，除了全球碳中和的大環境，還有一個因素是我國的產業升級，可能推動下游商品價格水平上漲，帶動上游商品價格。
　 謝屹：任何行業都有投資機會，也有相應的盈利密碼。資源類行業的核心是研究宏觀經濟周期。也就是說經濟整體的因素是重要的，單個公司乃至子行業的因素是相對次要的。因為公司生產的是大宗商品，區分度不大，差異體現在成本上，而不是商品本身。那盈利就跟隨商品價格和經濟周期在走。比如煤炭價格漲，那幾乎所有煤炭采掘企業都大概率受益，如果煤炭價格跌，煤炭采掘企業就大概率都受損。但是經濟周期坦白說是比較難以判斷的，幾乎無法預測，中間過程充滿不確定和外部擾動，很多時候是事后才能確認的。
　 只能說短期看，基本可以確認當前周期最有利于商品的階段可能已經接近尾聲。長期看，投資資源領域是否有價值需要區分看，不同子行業差異會很大。
　 國泰基金：資源周期自身的邏輯沒有發生變化。以煤炭行業為例，中長期看，由于目前產地安全環保監管嚴格，導致落后產能加速退出，后續焦煤供給端降明顯收縮，支撐焦煤價格易漲難跌，且“碳達峰“政策的施行也使得全國煤炭產量增量將在2021年繼續趨勢性收窄，同時大型煤炭集團受制于財務負擔和“雙碳”目標下的轉型述求，新建煤礦的意愿和能力明顯收斂，未來供給端增量呈邊際收縮態勢。
　 向威達：短期上一方面資源品本身價格大幅提升，給中下游造成了一定成本壓力，需求有可能會受到一些抑制；另一方面資源品行業前期漲幅較猛，目前調整時間可能尚不充足，向上彈性空間也具有一定不確定性。中長期來看，過去十年間相關領域產能擴張與資本開支都較為不足，產能缺口較大；全球碳減排碳中和背景下，未來針對相關產能擴張的政策限制會更加密集，行業門檻越來越高，但是需求增長趨勢不改，中長期資源品價格相對來說易漲難跌，相關產業的盈利能力在未來會更加穩定，上市公司估值提升空間比較充足，是值得長期看好的領域。
　 戴清：首先，供需兩端均存在不確定因素，包括地緣政治以及天氣現象，或導致能源價格再次上漲。
　 從供給端來看，俄羅斯保供以及OPEC減產力度的反復都存在一定的不確定性，如俄羅斯自身庫存較低大幅向外供給存疑，因此，供給端存在反復的可能。而從需求端來看，今年冬天拉尼娜天氣現象或再次出現，若出現冷冬，全球能源需求將再次助推能源價格上漲，需要及時跟蹤相關因素的變化。
　 其次，確定性更高的海外重新開放、國內信用和財政“雙寬”共振可能提供有利環境。1）海外方面，本輪疫情高點已過，11月初將放寬國際航班旅客入境限制，而默沙東新冠口服藥臨床結果無疑強化了上述預期。這將對全球以原油為代表的大宗商品需求形成支撐。2）國內來看，財政、信用“雙寬”正在走向現實。財政方面，專項債發行繼續加速；信用方面，結構性寬信用和房地產防風險或成為抓手；進入4季度，能耗雙控季末沖刺結束，“雙控”對于需求的壓制正在得到改善。3）另外，港口擁堵的緩解將有利于海運的修復，海外需求將與國內需求的恢復形成共振。盡管需求本身并不是當下價格水平上行的關鍵，但需求的企穩將為市場定價周期股提供更為良好環境。
　 從長期來看，“雙碳”約束或導致通脹中樞抬升，總需求偏弱下政策溫和，能源品或是對沖宏觀風險的較好品種。由于碳達峰/碳中和的約束存在，中上游傳統周期行業由于高能耗、高排放成為重要的管制行業，供給存在明顯的上限，彈性相比于以往大幅降低。在新的供需格局下，長期來看商品的名義價格將獲得未來伴隨貨幣增長的能力，這意味著通脹中樞的抬升。此外，在本輪經濟的回落中，面對自身回落的經濟需求，由于面臨中小企業的生存問題和就業問題，政策環境反而更加溫和。在“經濟需求回落+政策環境溫和+長期通脹中樞上移”的“滯脹”組合下，能源品或周期股或是對沖宏觀風險的較好品種。
化工、煤炭、石油等被看好
  中國基金報記者：您相對更看好資源領域哪些子行業？
　 葉帥：我個人更看好全球石油板塊的投資機會。原因在于石油一方面具有能源屬性，另一方面也是重要的工業原材料。
　 謝屹：短期資源品受到經濟周期影響，其價格和相關公司的股價可能會大起大落，這些周期性的過程是比較難以把握的，但是這里面有些特殊的情況。比如一個資源品如果他供給端長期收縮，那么他還是有望長期走出向上的價格。
　 最近一個例子是碳中和政策下的動力煤，以及焦炭焦煤。在其他資源價格見頂回落的時候，煤炭還是相對在高位震蕩，動力煤還創出新高，很大程度上就得益于供給端的收縮。再遠一些的2015年前后的供給側改革也是這個邏輯，從那時起一些周期行業個股走出很大的行情，就是因為落后產能淘汰了。新產能投放受到約束更大了，商品價格波動性下降，乃至穩步提高。水泥、玻璃、造紙、化工都多少體現了這個邏輯。
　 未來碳中和如果持續推進，那煤炭行業也會相應受益。不過我們相信這個過程會是循序漸進的，是不太會一蹴而就的。
　 國泰基金：目前鋼鐵煤炭等周期板塊已經在到達階段性頂部后展開大幅調整，但基本面還比較扎實，供需關系極不平衡，所以短期可能還有反復。長期需求下行，但是碳中和背景下供給縮減強于需求，行業景氣度有望持續。如果短期周期板塊受政策原因和籌碼交換影響，出現像樣的調整之后，在碳中和主線下，供求關系緊張的前提下仍有較好的投資價值。
　 向威達：與新能源、新能源汽車上游的鋰、稀土、電解鋁等子行業，伴隨下游需求端放量自身會迎來更大的成長空間，長期向上的趨勢是比較確定的。同時，化工領域與新能源、半導體材料等新型領域密切相關，在雙碳背景下其產能擴張與下游需求的矛盾如加劇則可能進一步推高商品價格，比較可能是震蕩向上的格局。
　 戴清：相對看好具有稀缺性的煉焦煤板塊。我國雖然煤炭資源非常豐富，但能夠用來煉焦的主焦煤、1/3焦、瘦煤、肥煤等高質量煤種并不多。同為價格上漲的品種，煉焦煤的供需緊張涉及到供給能力及稀缺性的問題，政策調整影響較小，所以更推薦煉焦煤領域。但需要注意的是，煉焦煤也存在需求減弱的風險，下游是鋼鐵行業，面臨能耗雙控壓力以及雙碳壓力。
　 石化行業中，當前節點建議關注三條主線：一是關注擁有上游資源的資源標的及資源開采標的；二是低估值穩增長的大煉化板塊，三是成長確定性強的細分領域。
布局資源基金要“逆周期”
　 中國基金報記者：如何普通投資者要布局資源股領域，應該如何通過基金布局？應該注意哪些風險？
　 葉帥：由于能源股更多是板塊性行情，普通投資者可以積極關注相關指數型基金分享投資機會，例如可以關注石油類QDII指數基金。需要注意的風險有類似新冠疫情等對經濟和需求有較大遏制作用的突發事件的發生。
　 顧凡丁：普通投資者可通過購買期貨，購買相關股票，購買基金，來配置能源資產。但是期貨對風險控制和市場分析的能力要求高，需要較高專業性。股票的價值大部分反映上市公司未來盈利，投資時需對未來有判斷。基金的風控和專業性好，但投資者還是要根據自己的風險承受能力和實際情況來決定如何進行投資。
　 投資時，需要區分，基金底層資產是股票還是商品。商品型能源基金受商品價格影響，而股票型能源基金受股票市場影響，商品價格上漲時基金不一定上漲反而可能下跌。
　 謝屹：布局資源股的難度會比較大，一方面資源股波動較大，周期又很長，周期階段又很難精確把握。如果在周期頂部不小心買入了，到下個頂部可能要花個3至4年時間才能盈利，而如果在下個頂部沒有及時兌現，可能又要等到再下個周期。所以總的來說就是難度比較大。如果要做這類投資要逆周期布局。這個坦白說比較考驗個人心里承受能力。如果把握不好時機，建議少做操作，定投為主，投滿一個周期，那投資人的成本就是過去周期的平均價格，等到下個周期大概率會有盈利出現。
　 國泰基金：建議投資者可以通過ETF產品布局相關領域，平滑個股波動。
　 戴清：目前基金市場上可以投資煤炭股的產品有兩種，一種是投資于細分行業的被動基金如煤炭ETF聯接基金，一種是投資于周期股的主動基金。前者的風險主要來源于指數本身的beta風險，高波動區域內可以適當定投降低成本；后者的風險主要來源于基金經理自身的選股能力和風格漂移情況，應當注意基金的投資范圍和近期披露的投資方向。
　 對于油氣板塊的投資，國內可投資基金主要是油氣類QDII基金，投資標的分為兩類：一類是以投資原油相關股票為主，另一類主要投資國外原油商品基金。主要風險點在于原油的后市行情走勢。

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