2021年下半年，全球范圍持續(xù)拉高的商品價(jià)格，不僅讓周期板塊一度成為A股市場(chǎng)的關(guān)注熱點(diǎn)，也使得下游產(chǎn)業(yè)鏈共振效應(yīng)逐步顯現(xiàn)。然而近日來(lái)，在政策引導(dǎo)和供應(yīng)提升等多重因素協(xié)同作用下，以煤炭為代表的大宗商品市場(chǎng)出現(xiàn)顯著回調(diào)，部分產(chǎn)品幾周間價(jià)格就已腰斬。
　 11月17日，寶城期貨金融研究所所長(zhǎng)程小勇做客證券時(shí)報(bào)·e公司直播間時(shí)分析，周期板塊大起大落后，全球范圍能源問(wèn)題仍需要關(guān)注，多重因素作用下，大宗價(jià)格弱勢(shì)或持續(xù)。
漲價(jià)壓力向終端傳導(dǎo)
　 2021年，國(guó)內(nèi)商品市場(chǎng)整體表現(xiàn)強(qiáng)勁，尤其是1-10月中旬，Wind商品指數(shù)一度創(chuàng)下有記錄以來(lái)的新高，不僅突破了2011年創(chuàng)下的高點(diǎn)，而且還突破了2008年金融危機(jī)前創(chuàng)下的高點(diǎn)。
　 對(duì)于年內(nèi)商品市場(chǎng)的整體情況，程小勇認(rèn)為，今年商品市場(chǎng)內(nèi)外出現(xiàn)分化，反映國(guó)內(nèi)商品市場(chǎng)的Wind商品指數(shù)在年初至今上漲過(guò)程中有過(guò)三次大調(diào)整和兩次較長(zhǎng)時(shí)間的橫盤整理，三次大調(diào)整分別發(fā)生在1月7日-2月3日、5月13日-26日和10月19日-11月15日，其中1月7日-2月3日主要是年初疫情反撲和國(guó)內(nèi)貨幣政策邊際收緊，5月13日-26日主要是季節(jié)性淡季和房地產(chǎn)調(diào)控加碼，10月19日-11月15日是國(guó)家出手保供穩(wěn)價(jià)使得煤炭等商品供應(yīng)恢復(fù)，投機(jī)需求降溫。
　 反映國(guó)際大宗商品價(jià)格的RJ/CRB指數(shù)從年初至7月底一直在上漲，途中僅有2月底至4月初出現(xiàn)過(guò)一次溫和調(diào)整，主要是美聯(lián)儲(chǔ)緊縮預(yù)期升溫，美債收益率攀升，8-9月高位盤中之后，10月份再度大幅上漲，直到10月底才觸頂回落，主要原因是歐美能源危機(jī)，以天然氣為代表的能源價(jià)格飆升。
　 他認(rèn)為，能源危機(jī)是三季度全球商品市場(chǎng)的焦點(diǎn)。2021年三季度能源危機(jī)主要是由于歐洲能源轉(zhuǎn)型過(guò)度激進(jìn)，以及歐美天然氣開(kāi)發(fā)在前幾年受低價(jià)格的拖累而遲滯不前，供應(yīng)跟不上，而需求隨著疫情改善而出現(xiàn)集中釋放。從國(guó)內(nèi)市場(chǎng)來(lái)看，經(jīng)過(guò)2016-2017年煤炭供給側(cè)改革，國(guó)內(nèi)有效產(chǎn)能不足，且新能源供應(yīng)不穩(wěn)定導(dǎo)致傳統(tǒng)能源需求反而大幅攀升。
　 同時(shí)，供應(yīng)約束是此輪大宗商品持續(xù)大幅上漲的最主要驅(qū)動(dòng)力(7.820, 0.57, 7.86%)，實(shí)際上除了美國(guó)由于財(cái)政補(bǔ)貼導(dǎo)致居民消費(fèi)出現(xiàn)一定的恢復(fù)之外，全球主要經(jīng)濟(jì)體的問(wèn)題依舊是需求不足。
　 大宗商品作為上游，前一波瘋漲已經(jīng)向終端明顯傳導(dǎo)。例如，涪陵榨菜(33.400, -0.53, -1.56%)11月14日晚間發(fā)布公告稱，基于主要原料、包材、輔材、能源等成本持續(xù)上漲，對(duì)部分產(chǎn)品出廠價(jià)格進(jìn)行調(diào)整，各品類上調(diào)幅度為3%-19%不等。
　 程小勇認(rèn)為，終端消費(fèi)品漲價(jià)未來(lái)還會(huì)持續(xù)。
  “目前PPI持續(xù)高企已經(jīng)向CPI傳導(dǎo)，10月CPI同比增速已經(jīng)回升到1.5%，核心CPI回升至1.3%，其中非食品價(jià)格已經(jīng)受到PPI傳導(dǎo)。在三季度耐用品，如家電漲價(jià)之后，四季度漲價(jià)潮已經(jīng)蔓延至調(diào)味品、休閑食品和日用品。從價(jià)格傳導(dǎo)邏輯來(lái)看，類似于調(diào)味品對(duì)下游成本轉(zhuǎn)嫁能力并不強(qiáng)，因市場(chǎng)充分競(jìng)爭(zhēng)，但是最后企業(yè)還是紛紛提價(jià)，這說(shuō)明原材料成本上漲給企業(yè)帶來(lái)的壓力導(dǎo)致企業(yè)已經(jīng)無(wú)力在內(nèi)部消化。”他表示，政策層面涉及的通脹和居民感受的通脹可能并不是一回事，而且政策層面涉及的通脹還包括消費(fèi)品通脹、工業(yè)品通脹和資產(chǎn)價(jià)格的通脹。因此從消費(fèi)品層面來(lái)看，通脹實(shí)際并不高，原因在于此輪商品價(jià)格上升并非是需求驅(qū)動(dòng)，而是供應(yīng)約束帶來(lái)的成本驅(qū)動(dòng)。從居民層面來(lái)看，從衣服到調(diào)味品都在承受價(jià)格上漲的通脹感受。
高價(jià)回落

能源問(wèn)題仍需關(guān)注
  10月下旬以來(lái)，以黑色系為代表的大宗商品價(jià)格呈現(xiàn)明顯回落走勢(shì)，系列保供穩(wěn)價(jià)政策已顯著提升供應(yīng)。
　 程小勇介紹，煤炭市場(chǎng)供應(yīng)恢復(fù)較快，尤其是在國(guó)家發(fā)改委督促下，煤炭調(diào)度日產(chǎn)量1205萬(wàn)噸，創(chuàng)下歷史新高。同時(shí)，作為煤炭消費(fèi)的最大領(lǐng)域發(fā)電行業(yè)，電廠供煤持續(xù)大于耗煤，存煤快速增加，11月份以來(lái)日均供煤達(dá)到774萬(wàn)噸，庫(kù)存日均增加160萬(wàn)噸，11月6日電廠存煤超過(guò)1.17億噸，較9月底增加4000萬(wàn)噸左右。
　 同時(shí)，發(fā)電供熱企業(yè)煤源全面落實(shí)，中長(zhǎng)期合同簽訂率基本實(shí)現(xiàn)全覆蓋。國(guó)家有關(guān)部門先后兩次組織發(fā)電供熱企業(yè)補(bǔ)簽四季度煤炭中長(zhǎng)期合同，協(xié)調(diào)產(chǎn)煤大省晉陜蒙新落實(shí)煤源1.5億噸，實(shí)現(xiàn)發(fā)電供熱企業(yè)煤炭中長(zhǎng)期合同全覆蓋。截至11月6日，各省區(qū)市發(fā)電供熱企業(yè)煤炭中長(zhǎng)期合同覆蓋率均已超過(guò)90%，其中24個(gè)省區(qū)市達(dá)到100%。
  “煤炭?jī)r(jià)格中短期還將呈現(xiàn)相對(duì)疲弱的走勢(shì)，但隨著動(dòng)力煤價(jià)格逐漸下跌，離綠色區(qū)間（450-650）差距收斂，煤價(jià)跌幅可能會(huì)逐步放緩。此外今年冬天拉尼娜帶來(lái)的寒冷天氣可能意味著取暖用煤和用電高峰比往年會(huì)更高，因此能源保供穩(wěn)價(jià)還不宜輕易松動(dòng)。”他認(rèn)為。
  隨著國(guó)內(nèi)煤炭?jī)r(jià)格保供穩(wěn)價(jià)取得積極進(jìn)展，除了高能耗的企業(yè)之外，全國(guó)各地基本上暫停了有序用電（限電），部分省份10月中旬開(kāi)始限電就放松，放松比較晚的浙江地區(qū)，11月8日也暫停了有序用電方案。不過(guò)長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，能耗雙控還將對(duì)商品發(fā)生持續(xù)性的影響，尤其是“雙高”商品，例如鋼鐵、電解、水泥、玻璃和化工品等，原因在于國(guó)內(nèi)“碳中和”、“碳達(dá)峰”的總體目標(biāo)沒(méi)有發(fā)生變化，而要實(shí)現(xiàn)“3060”目標(biāo)，能耗雙控還會(huì)繼續(xù)執(zhí)行，只不過(guò)不會(huì)一刀切，在重點(diǎn)行業(yè)會(huì)率先開(kāi)展節(jié)能降碳技術(shù)改造。從成本驅(qū)動(dòng)和產(chǎn)能制約來(lái)看，未來(lái)“雙高”類商品價(jià)格走勢(shì)都一直存在這樣的驅(qū)動(dòng)邏輯。
　 此外，國(guó)內(nèi)能源類商品價(jià)格回落，并不意味全球范圍“能源荒”緩解。
  “首先，歐洲能源轉(zhuǎn)型過(guò)于激進(jìn)，整個(gè)能源供應(yīng)體系非常脆弱，減排政策有些操之過(guò)急。這意味著一旦新能源供應(yīng)缺失，那么需要額外更多的傳統(tǒng)能源來(lái)彌補(bǔ)缺口。其次，歐洲天然氣供應(yīng)依舊存在很大的問(wèn)題，基本上依靠俄羅斯出口，在歐洲進(jìn)口的天然氣中俄羅斯占比超過(guò)44%。再次，拉尼娜已經(jīng)出現(xiàn)，這意味著這個(gè)冬季北半球溫度會(huì)較以往的平均值更低，而取暖需求可能導(dǎo)致天然氣和取暖油的能源供應(yīng)出現(xiàn)問(wèn)題。”程小勇稱。

后市將如何演繹
  經(jīng)歷大起大落后，國(guó)內(nèi)外大宗商品市場(chǎng)走勢(shì)將如何演繹？在后疫情時(shí)代，商品市場(chǎng)又將呈現(xiàn)怎樣的新特征？
　 程小勇認(rèn)為，全球疫情雖然得到有效控制，但并不會(huì)在未來(lái)幾年徹底根除，很大可能是新冠病毒和人類長(zhǎng)期共存，因此商品的供應(yīng)和需求還是會(huì)受到疫情的影響。其中美國(guó)通脹持續(xù)攀升，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)通脹是暫時(shí)的判斷失誤，一個(gè)重要的原因是疫情導(dǎo)致全球供應(yīng)鏈恢復(fù)緩慢。“2022年疫情進(jìn)一步緩和會(huì)給供應(yīng)恢復(fù)帶來(lái)潛在的可能性，但是也存在疫情反撲帶來(lái)供應(yīng)約束超預(yù)期的可能。需求主導(dǎo)商品回落，但是供應(yīng)恢復(fù)緩慢使得商品回落同樣緩慢，警惕全球滯脹的風(fēng)險(xiǎn)可能超預(yù)期。”他提出，需要關(guān)注，從美聯(lián)儲(chǔ)宣布削減QE來(lái)看，短期帶來(lái)的利空似乎被提前消化，甚至大宗商品還出現(xiàn)短期反彈。不過(guò)，從長(zhǎng)期來(lái)看，全球流動(dòng)性總量在二季度出現(xiàn)拐點(diǎn)，資金成本在11月出現(xiàn)拐點(diǎn)，未來(lái)高通脹下美元實(shí)際利率大概率會(huì)在美元名義利率回升的情況下探底反彈，貨幣緊縮對(duì)商品帶來(lái)的滯后沖擊效果會(huì)顯現(xiàn)，尤其是國(guó)際性商品，如銅、貴金屬和國(guó)際原油。而且每次大宗商品牛市，原油是最后見(jiàn)頂?shù)模虼嗣缆?lián)儲(chǔ)緊縮可能是原油見(jiàn)頂?shù)淖詈笠桓静荨?br/>　 此外，他提出，5月份國(guó)內(nèi)商品出現(xiàn)普遍回調(diào)的一個(gè)重要原因是地產(chǎn)降溫。而10月份，針對(duì)地產(chǎn)帶來(lái)的過(guò)度收緊風(fēng)險(xiǎn)，央行等都對(duì)地產(chǎn)融資政策進(jìn)行了微調(diào)，這也是地產(chǎn)股票和國(guó)內(nèi)建材類期貨在11月上旬出現(xiàn)一波反彈的主要原因。
　 不過(guò)地產(chǎn)融資政策微調(diào)，并不改變地產(chǎn)“房住不炒”的大方向，未來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)擺脫地產(chǎn)依賴的趨勢(shì)不變，因此地產(chǎn)可能是近20年的大頂，未來(lái)需求放緩對(duì)整個(gè)商品的偏空是持續(xù)性的。

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