鋼廠復產、冬儲補庫以及外礦發(fā)貨因雨季影響階段性受限三大因素共同推動了去年11月下旬以來鐵礦石價格的大幅反彈。但近兩個交易日，隨著基本面的階段性轉弱疊加政策調控因素影響，鐵礦石價格出現大幅回落。我們認為近期鐵礦石價格有進一步下跌空間，主要邏輯如下：

估值中性偏高

  經過前期大幅上漲之后，鐵礦石估值目前處于中性偏高的區(qū)域。這個主要從兩方面來看，一是長流程螺紋鋼利潤已經從去年12月中旬的800—1000元/噸收窄至150—250元/噸，盡管近期有所回升，但仍處在供給側改革以來歷史同期相對低位。從歷史數據上看，除了2019年淡水河谷潰壩之外，鐵礦石價格很少會在鋼廠低利潤的情況下長時間維持高位。二是，PB和超特粉價差處在345元/噸的高位，在鋼廠利潤處于相對低位的情況下，高品礦性價比有所減弱，后期一旦鋼鐵行業(yè)限產政策再度收緊的話，高低品價差可能存在修復空間。

宏觀影響因素仍存

  政策風險主要體現在國際和國內兩個方面，國際方面主要是美聯儲加息和縮表的風險，2月初一些知名國際投行相繼上調了美聯儲今年加息次數的預測，3月份美聯儲進行首次加息的預期也在增強，美元指數春節(jié)后也觸底反彈，這對于以美元計價的鐵礦石來說可能是一個潛在利空。事實上，我們從歷史數據也可以看出，澳元兌美元匯率與美元指數的比值與礦石現貨價格呈現明顯正相關性，而近期該比值已經見頂回落。

  國內方面則主要是針對鐵礦石價格調控的風險，長假之前最后一個交易日，國家發(fā)改委發(fā)布公告稱鐵礦石價格存在炒作成分，將同有關部門展開調查，并采取進一步有力有效措施，切實保證鐵礦石市場價格平穩(wěn)運行。本周國家發(fā)改委、市場監(jiān)管總局和中鋼協相繼發(fā)布公告稱將依法加強鐵礦石價格監(jiān)管，維護市場秩序。大商所也在上周末上調了鐵礦石期貨部分合約的交易手續(xù)費。若后期鐵礦石價格繼續(xù)快速上漲，不排除政府會進一步出臺強有力措施調控礦石價格的可能。具體對價格的影響可參照去年10月煤炭的調控措施。

供需格局有階段性轉弱可能

  冬奧會期間北方地區(qū)限產政策相較1月份有所收緊，且春節(jié)期間唐山地區(qū)高爐產能利用率較節(jié)前下降12.25%，所以鐵水產量2—3月份有階段性回落的可能。至于鋼廠補庫存，從季節(jié)性規(guī)律來看，一般會在春節(jié)前1—2周結束，春節(jié)長假之后將進入去庫階段。今年春節(jié)長假前鋼廠庫存和庫銷比均恢復至歷史同期高位，所以本輪鋼廠補庫可能也已經告一段落。

  供應方面來看，一季度屬于傳統的外礦發(fā)貨淡季，1月下旬到2月初，澳洲巴西鐵礦石發(fā)貨量整體呈現回落態(tài)勢，而淡水河谷米納吉拉斯州因雨季影響產量約150萬噸的消息，則進一步加劇了市場對于階段性供需錯配的預期。但是，從目前四大礦山公布的四季度產量看，并未有明顯波動；包括四大礦山也并未下調2022年的產量目標。所以供應對鐵礦石基本面的影響在逐漸減弱，且進入3月份之后預計發(fā)貨量將穩(wěn)步回升。

  供需的階段性轉弱可能增加2—3月份鐵礦石累庫的壓力，截至2月11日，全國主要港口鐵礦石庫存為1.59億噸，為連續(xù)第二周環(huán)比回升，較春節(jié)長假前上漲580萬噸。

在鋼廠低利潤以及鐵礦石自身供需格局階段性轉弱的情況下，后期鐵礦石價格的走勢可能更多取決于鋼材需求恢復情況。我們在之前的文章中提到過，去年12月下旬之后這波鋼材價格的反彈主要是需求強預期、低庫存疊加基差修復所致，那么春節(jié)過后將逐漸進入預期兌現階段。在穩(wěn)增長的背景下，我們對于鋼材的旺季需求持樂觀態(tài)度，不過對于2—3月是否能馬上兌現這一預期則持謹慎態(tài)度。主要是因為12月份地產新開工、拿地、銷售等領先指標降幅均繼續(xù)擴大，政策端的邊際寬松傳導至地產投資尚需時日。雖然基建投資的回升很大程度上會對沖地產投資下滑，但從歷史數據看，基建對沖地產的大部分時段，鋼材價格的表現并不盡如人意。所以，一旦未來1—2個月鋼材需求兌現不及預期，則會對鐵礦石價格的上漲形成一定壓制。

  綜合來看，近期鐵礦石價格仍有進一步下跌空間，主要是由于供需階段性轉弱、政策調控力度加強、鋼材需求存在兌現不及預期風險以及當下鐵礦石估值水平整體偏高等。

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