主要結論：

  宏觀方面，疫情沖擊下，4月地產、工業(yè)增加值等宏觀數(shù)據回落明顯，市場信心亟待重鑄，監(jiān)管層面以及政策層面多次出臺相關措施穩(wěn)定市場預期， 6月，上海全面恢復正常經濟活動，帶來終端需求預期以及現(xiàn)實的回暖。

　 對于焦煤，復產復工帶來的需求增長將邊際提升原料真實消耗量，供給端國內穩(wěn)定釋放，進口增量可期，焦煤基本面轉向供需雙增，在市場情緒轉暖以及絕對庫存低位支撐下價格將有反彈。然而，當前黑色產業(yè)鏈利潤集中在上游礦端，在此利潤結構之下，焦鋼補庫動能存疑，焦煤反彈高度受限。進一步上行驅動有待下游利潤的實質改善。

　 對于焦炭，供應端，原料補充，物流通暢，產能釋放，焦炭供應彈性充足。短期在利潤受損影響下開工受到一定約束，伴隨復工推進，需求改善，焦化利潤水平將得到一定修復，焦炭產量環(huán)比回升。需求端，短期高鐵水產量支撐剛性需求，復工也將帶來原料消耗量的邊際增加，但粗鋼產量控制紅線仍在，預計鐵水上升空間有限。焦炭自身供需趨于中性平衡，價格跟隨成材波動。

煤炭進口政策變化、成材去庫超預期、鋼材限產政策變動

本輪疫情對雙焦影響回溯

  本輪奧密克戎疫情對于雙焦的影響可大致分為三個階段：

  第一階段(3月中旬-4月中旬)，疫情初期，病例在全國范圍內散點式出現(xiàn)，尤其焦煤、焦炭的主產省份山西、河北出現(xiàn)病例，各地執(zhí)行較為嚴格的封控措施，公路運輸受阻，煤礦發(fā)運困難，庫存累積，被迫減產，4月上旬，汾渭調研樣本煤礦產能利用率降至93.32%，Mysteel調研110家樣本洗煤廠開工率跌至69.07%。焦企則由于原料補充不足被動減產，封控與物流的干擾下，雙焦供需雙弱，期價在弱現(xiàn)實強預期的帶動下上行。

  第二階段(4月中旬-5月下旬)，疫情中期，一方面主產省份的小范圍疫情被快速撲滅，另一方面，主產省份通過發(fā)放通行證等方式加快恢復運輸，物流暢通之后，煤礦庫存壓力緩解，焦企廠內原料補充，開工上行。與此同時，需求預期未兌現(xiàn)，工地開工困難，疫情對于終端需求的現(xiàn)實影響逐步顯現(xiàn)，成材庫存去化緩慢，價格下行。數(shù)據顯示，在傳統(tǒng)消費旺季，2021年5月末螺紋社會庫存較3月初高點下降42.6%，而2022年同期社會庫存僅下降17.6%。供應回升以及由成材價格下跌帶來的黑色板塊負反饋共同作用于原料端，促使雙焦價格高位回調。

  第三階段(5月下旬至今)，疫情末期，各地基本實現(xiàn)社會面清零。6月1日，上海全面恢復正常經濟活動，釋放終端需求復蘇信號。從數(shù)據表現(xiàn)來看，6月第一周，螺紋總庫存周環(huán)比下降25萬噸至1168萬噸，其中社會庫存下降1萬噸，鋼廠庫存下降24萬噸。終端復產，需求恢復，鋼廠庫存向下轉移，帶動成材價格上漲。由此可見，與一、二階段對于雙焦供需端的直接沖擊不同，復產期主要通過轉換市場預期、提供邊際需求增量、提振成材價格、打開產業(yè)鏈利潤空間來影響雙焦價格運行中樞。下面，我們將具體分析在復產階段的雙焦走勢。

復產階段雙焦走勢分析

1、焦煤篇

1.1 煤炭保供持續(xù)，整體供應回升

  由上文的回溯可知，疫情對于焦煤生產端的影響更多集中在第一、二階段，終端需求啟動對于煤礦生產的影響效果甚微，國內煤炭生產更多要關注到政策調控以及安全檢查的影響。雖然一季度末煤礦經歷了庫存壓力下的被動減產，但影響時間較短，因此整體產量數(shù)據保持了同比小幅增長。1-4月煉焦精煤累計產量1.63億噸，同比增長2.1%。從政策角度來看，2022上層延續(xù)煤炭保供思路，環(huán)保檢查與安全檢查則更加趨向常態(tài)化，對產出的實質影響弱于去年，預計國內焦煤產量保持同比小幅增長趨勢。

1.2 外部趨于穩(wěn)定，進口增量可期

  根據海關總署數(shù)據顯示，2022年1-4月累計進口煉焦煤1652萬噸，同比增加12.1%。分國別來看，2022年進口來源國占比前三依次為俄羅斯、蒙古、美國，占比分別是30.5%、20.6%、16.1%。目前俄羅斯焦煤進口已處高位，增量有限。美國以及加拿大資源較國內價格倒掛，短期暫無成交，中期難以放量。而蒙古方面，經歷疫情沖擊波之后，近期國內新增確診有效控制在100例以下波動。伴隨外部環(huán)境企穩(wěn)，中蒙貨運通關效率穩(wěn)步回升。5月甘其毛都口岸日通關車數(shù)最高達到468車，雖然近日口岸出現(xiàn)司機陽性導致短時封控，但整體影響不大。接下來策克口岸、滿都拉口岸也將提供一定進口增量，預計焦煤進口環(huán)比將有上升。

1.3 總庫存水平低位

  港口方面，俄羅斯資源報價小幅下調，成交放量，但美國、加拿大資源較國內焦煤價格倒掛嚴重，遠期幾無成交。港口焦煤庫存整體維持低位窄幅波動。截止6月3日，京唐港、日照港、連云港、青島港、湛江港焦煤庫存合計149萬噸，月環(huán)比下降25萬噸。

　 疫情沖擊尾聲，運力不再是制約流通的因素。然而，前期由于終端需求未有明顯回暖，鋼廠與焦化端利潤被嚴重壓縮，導致下游采購積極性下降。虧損狀態(tài)焦企主動降低廠內原料庫存，鋼廠在少量補庫之后也維持低庫存策略按需采購。截至6月3日，Mysteel調研全國230家獨立焦企焦煤庫存1015.72萬噸，月環(huán)比減少78.73萬噸。247家鋼廠樣本焦化廠焦煤庫存899.97萬噸，月環(huán)比增加26.14萬噸。我們認為，現(xiàn)階段，焦煤絕對庫存水平低位對于價格形成一定支撐，在上海全面解封后，下游心態(tài)逐漸好轉，采購積極性回升，貿易商投機需求入場，現(xiàn)貨成交回暖。

1.4 焦煤需求有支撐

  短期來看，焦炭現(xiàn)貨提降，焦企出現(xiàn)虧損，主動開工動能下滑。截至6月3日，獨立焦企焦炭日均產量58.9萬噸，周環(huán)比下降0.3萬噸。雖然目前焦炭日均產量較歷年同期仍處低位，但是下游復產復工進程將同步推動原料需求，同時，鋼廠高位高爐開工率以及鐵水產量也將對焦煤剛性需求形成支撐。

　 因此，我們認為，復產復工帶來的需求增長將邊際提升原料真實消耗量，供給端國內穩(wěn)定釋放，進口增量可期，焦煤基本面轉向供需雙增，在市場情緒轉暖以及絕對庫存低位支撐下價格將有反彈。然而，當前黑色產業(yè)鏈利潤集中在上游礦端，在此利潤結構之下，焦鋼補庫動能存疑，焦煤反彈高度受限。進一步上行驅動有待下游利潤的實質改善。

2、焦炭篇

2.1 焦炭產量同比小降，短期利潤制約產量釋放

  2022 年，焦企整體開工水平較2021年平均水平偏低，一季度春節(jié)、冬奧、兩會、疫情等影響焦企生產的因素接連出現(xiàn)，導致焦炭產量同比出現(xiàn)下滑。1-4月，焦炭產量1.55億噸，同比下降2.7%。4月焦炭產量4001萬噸，月環(huán)比下降15.9萬噸。從單月數(shù)據來看，焦炭產量同比降幅逐步收窄，新產能釋放疊加焦企開工水平回升，使得國內整體焦炭供應逐步恢復。目前，由于焦炭現(xiàn)貨連續(xù)實現(xiàn)提降，焦煤降幅不足以打開利潤空間，焦企出現(xiàn)虧損性減產。而從產能角度來看，據Mysteel調研反饋，2022年全年凈新增產能在1500萬噸水平，焦炭產能充足，供應彈性較大，短期主要制約產量釋放的因素是利潤受損，預計伴隨復產推進，鋼材價格上行，產業(yè)鏈利潤修復，必將帶動焦化端利潤好轉，進而使得焦炭供應環(huán)比回升。

2.2 焦炭需求高位，上方空間有限

  從直接需求來看，前期鋼廠虧損主要通過電爐調節(jié)產量，在高爐一端則保持了相對高位的開工率和日均鐵水產量，截至6月3日，Mysteel調研247家鋼廠日均鐵水產量回升至242.61萬噸。短期高鐵水產量支撐了焦炭的剛性需求，復產推動成材消費，將進一步帶動鐵水產量上行。政策面，4月發(fā)改委再次表示，要求確保實現(xiàn)2022年全國粗鋼產量同比下降，壓產政策仍懸于頂，雖然短期生產未受到沖擊，但鑒于目前鐵水產量已在近年來的相對高位，我們預計后期鐵水產量環(huán)比有增長，但增量空間有限。

2.3 焦企出貨順暢，貿易商囤情緒回暖

  運力恢復，物流通暢。需求端，鋼廠高爐維持在一個高開工水平，雖然下游補庫動能較弱，采購謹慎，但高開工率支撐了爐料的高消耗量，因此在按需補庫的策略下，焦企出貨順暢，廠內焦炭庫存回落，暫無庫存壓力。截至6月3日，Mysteel調研230家獨立焦企焦炭庫存66.17萬噸，月環(huán)比下降10.49萬噸，焦企再次去庫。

　 港口方面，焦炭四輪提降落地之后，貿易商心態(tài)有所回暖，集港量小幅增加。截止6月3日，焦炭港口庫存合計240.5萬噸，周環(huán)比增加15.7萬噸，港口焦炭庫存抬升。

　 鋼廠方面，前期焦炭庫存去化至近五年來最低位，近期開始小幅補庫，但由于鋼廠端利潤仍未打開，對于原料采購偏謹慎。截至6月3日，247家樣本鋼廠焦炭庫存667.77萬噸，月環(huán)比減少8.91萬噸，基本持平。伴隨復工進程，成材成交回暖，鋼廠焦炭庫存將有一定增量。

  綜上，供應端，原料補充，物流通暢，產能釋放，焦炭供應彈性充足。短期在利潤受損影響下開工受到一定約束，伴隨復工推進，需求改善，焦化利潤水平將得到一定修復，焦炭產量環(huán)比回升。需求端，短期高鐵水產量支撐剛性需求，復工也將帶來原料消耗量的邊際增加，但粗鋼產量控制紅線仍在，預計鐵水上升空間有限。焦炭自身供需趨于中性平衡，價格跟隨成材波動。

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