從成材與原料價格水平來看，當前鋼廠減產力度或弱于7月份，對于雙焦的需求不宜過分悲觀，關注后續鋼廠利潤水平變化對鐵水產量的影響。焦炭現貨處于提降通道，從期貨盤面所反映的預期來看，后期或仍有1—2輪提降。隨著供應端擾動因素解除，焦煤內外供應均有所恢復，在焦炭現貨市場預期轉差后，焦煤亦承壓下調，后續調降幅度是決定焦炭乃至成材成本支撐力度強弱的關鍵因素。

A10月行情回顧

  10月上中旬，黑色產業鏈上下游生產均受到不同程度的影響，但總體來看，鐵水產量仍在240萬噸附近高位運行，對應雙焦需求較為強勁，而焦煤及焦炭供應同時還受到山西地區疫情影響，供應降幅加大，偏緊態勢持續到10月下旬。

  10月份焦企順勢發起現貨兩輪提漲，但第二輪遲遲未能落地。10月下旬起，煤礦陸續恢復生產，且下游鋼廠因需求表現不佳、生產利潤惡化，對于提降焦炭現貨的預期不斷升溫。

  焦炭現貨自10月末開始調降，11月上旬主流地區現貨第三輪提降已基本落地。截至11月9日收盤，日照港準一級冶金焦現貨報2610元/噸，月環比下降200元/噸，在供應擾動下，焦煤供應先緊后松，10月以來價格先漲后跌，CCI低硫指數月環比下跌238元/噸，高硫指數環比降180元/噸。

  焦炭、焦煤主力合約在10月累計下跌14.37%和11.44%，提前反映現貨市場走弱預期，而由于現貨降幅及降速小于期貨，盤面在深度貼水的情況下于11月初開始反彈修復基差，但因現貨市場仍處弱勢且鋼廠利潤未見明顯改善，盤面持續反彈的動力亦顯得不足。

B宏觀及產業分析

  宏觀方面，11月的美聯儲議息會議最終宣布加息75個基點，符合市場預期，雖然美聯儲釋放出未來可能放緩加息的信號，但同時也表明貨幣政策不會很快轉向，并抬升了本輪加息終值預期。總體而言，市場對美聯儲的表態作出偏鷹解讀，美元指數雖然前高難逾，但也沒有趨勢性走弱的壓力。在歐盟地區通脹壓力較大的情況下，歐洲央行10月末加息75個基點，且市場預期11月歐元區通脹可能繼續走高至兩位數，近期歐洲央行官員聲稱尚未結束貨幣政策的正常化進程，將在12月再次大幅加息，可能加息75個基點。歐元作為美元指數最重要的組成部分，歐央行加息抬升歐元兌美元匯率，導致美元指數近期承壓運行。可以看到，近期美元指數明顯偏弱，但并沒有出現大宗商品價格走高的局面，主要原因或在于市場更關注的是主要經濟體央行貨幣政策收縮帶來的負面沖擊，而不是美元指數的絕對水平。因此，今年剩下兩個月，與其關注美元指數走高與走低，不如聚焦于全球主要央行的貨幣政策方向，如果全球主要經濟體加息不止，商品價格仍將承壓。

  國內方面，從國內9月及三季度經濟數據來看，與黑色產業鏈高度相關的地產數據仍然表現低迷，9月地產銷售面積當月同比降5.98%，新開工及施工面積當月同比降幅高達44.36%、43.17%，地產相關指標仍無改善跡象，預計鋼材終端需求在較長一段時間仍將疲軟。制造業方面，10月官方PMI為49.2，再度跌破榮枯線，在疫情影響持續的情況下，制造業用鋼需求也不可避免地受到沖擊。

  產業方面，10月份是鋼材需求的傳統旺季，但今年鋼材需求旺季并沒有走出預期水平，旺季需求證偽的擔憂導致市場情緒低迷，鋼價跌到高爐成本線之下，鋼廠在虧損擴大后，又隨之開啟新一輪減產。但相較于7月份鋼廠大面積減產，近期鐵礦等原料成本大幅下移后，本輪鋼廠減產的動力相對偏弱，最低日均鐵水產量難以降至210萬噸前低水平。展望11月，北方采暖季即將到來，黑色產業供應及需求都將趨于回落，雖然鋼廠減產開啟對鋼價有一定利多支撐，但在需求淡季到來之際，如果減產效果不明顯，鋼價難有持續反彈的動力。

C煤炭基本面分析

  焦煤內外供應恢復，但價格降幅存不確定性

  隨著供應端擾動解除，以及山西地區疫情對供應擾動解除，國內焦煤開工率近期開始有較快上升。進口方面，隨著口岸周邊疫情緩解，甘其毛都口岸的每日通關數量持續回升，截至11月4日，288口岸蒙煤每日通關數量回升至700車以上，實際進煤數量更是創下歷史同期新高。總體來看，在供應得到恢復之后，又逢鋼廠方面提降焦炭現貨預期走高，國內焦煤在10月末流拍情況便開始增多，價格承壓回落，而蒙煤價格因采購情緒走弱，價格亦開始回調。往后來看，臨近年末，有不少煤礦因年底目標已經完成，有意降低生產負荷保安全生產，往年開工率在11—12月均呈不斷下降之勢。因此，在下游減產倒逼原料降價的背景下，雖然當前利潤較高的焦煤有一定調降預期，但實際降價幅度仍不明朗，不宜過分悲觀。

  焦鋼利潤低迷，但鋼廠處于相對強勢地位

  因節后鋼材終端需求表現遲遲未達到預期，而供應端又整體偏高，在國慶長假之后，鋼價表現疲弱，鋼廠利潤收縮。截至11月4日，全國樣本鋼廠長流程螺紋平均毛利為-108元/噸，熱軋平均毛利約為-222元/噸。焦炭方面，焦炭現貨兩輪提降較快落地執行，焦企處于虧損狀態，但隨著成本端煉焦煤價格也開始回落，焦企虧損幅度較10月末略有收窄，當前樣本獨立焦化廠噸焦平均盈利為-73元/噸。鋼廠利潤仍然低迷，預計鋼廠方面將繼續打壓焦炭現貨索要利潤，焦炭現貨有繼續承壓調降、參考盤面先行走勢，初步預計現貨后期仍將提降1—2輪，幅度或在100—200元/噸。

  需求見頂回落，但降幅需視鋼廠減產情況而定

  因鋼廠利潤表現不佳，247家樣本鋼廠盈利率已降至27.71%，近期山西、河北地區鋼廠開始出現主動減產情況。但如前文所分析，同是利潤惡化驅動減產，因成本顯著下移，本輪鋼廠的減產力度整體弱于7月份，當前減產范圍并未見明顯擴大，鐵水產量雖然見頂回落，但整體下降的速率偏緩，最新的247家樣本鋼廠日均鐵水產量為233萬噸，還處于近4年同期偏高水平。往后來看，須密切關注鋼廠利潤狀況變化，如果鋼廠利潤繼續走低，在即將進入采暖季之際，鋼廠或加大減產力度，屆時鐵水產量有可能加速回落。整體而言，預計本輪減產對應的鐵水產量的低點或在220萬噸左右，高于7月份鐵水產量低點213萬噸。

  雙焦庫存低位繼續下探，放大價格彈性

  在7月份鋼廠大面積減產落地之后，日均鐵水產量自8月份起持續回升，并在9月末到達頂點240萬噸左右。在這一過程中，雙焦總庫存先是因鋼廠采購放緩整體有所累積，但9月末的高鐵水隨后又引發了雙焦一輪強力去庫，雙焦庫存再次下探至歷年同期新低水平。本輪鋼廠減產開啟后，雙焦需求走弱，去庫節奏放緩甚至轉至累庫狀態，整個11月庫存繼續下降的可能較小。但考慮到本輪鋼廠減產的力度可能弱于7月，即便后期累庫發生，累庫的高度也將小于上一輪高點。因此，在今年原料冬儲備貨前雙焦大概率將維持低庫存狀態。而在庫存蓄水池作用減弱之后，價格的波動將放大。

  電煤需求旺季臨近，港口庫存快速下降

  從全國角度來看，由于今年夏天長江流域等地區罕見的高溫干旱天氣導致今年水電產量偏低，8月和9月全國水電產量同比降幅分別達到11%、30%，水電輸出乏力使得經濟生活對火電的依賴度提升，電廠日耗水平自6月份之后便一直處于歷年同期高位。當前電煤需求還處于淡季向旺季轉換的過程中，電廠日耗還未見到上行拐點，而隨著天氣轉冷，北方采暖需求陸續釋放，預計日耗繼續高位運行的態勢將持續。可以看到，下游電廠庫存在9—10月這一輪需求淡季中明顯回補，但電廠庫存回升并不是來自供應增長，同期港口庫存亦同步出現較大降幅。進入需求旺季后，在歷年同期新高的日耗水平沖擊之下，動力煤整體保供形勢依舊不容樂觀。而在當前國內外動力煤價格嚴重倒掛、全球能源供應緊張的格局之下，供應端后續發力主要依賴于國內煤礦供應增量。

D11月走勢展望

  在近期鋼廠虧損擴大之后，部分地區鋼廠開始有減產動作，從成材與原料價格水平來看，當前鋼廠減產力度或弱于7月份，對于雙焦的需求不宜過分悲觀，關注后續鋼廠利潤水平變化對鐵水產量的影響；焦炭現貨仍處于提降通道，從期貨盤面所映的預期來看，后期或仍有1—2輪提降；隨著供應端擾動因素解除，焦煤內外供應均有所恢復，在焦炭現貨市場預期轉差后，焦煤亦承壓下調，后續調降幅度是決定焦炭乃至成材成本支撐力度強弱的關鍵因素。雙焦盤面提前快速下跌反映現貨市場走弱預期，急跌后盤面大幅貼水，短期或振蕩反彈修復基差，不建議繼續追空，而在鋼廠利潤得到顯著修復之前，雙焦整體保持逢高拋空思路，密切關注焦煤降幅及鋼廠減產情況。

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