盤面恐率先回落，遠(yuǎn)月可逢高沽空

11月以來(lái)，國(guó)內(nèi)宏觀氛圍整體偏暖：美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)強(qiáng)力加息預(yù)期走弱，美元指數(shù)明顯回落；國(guó)內(nèi)央行全面降準(zhǔn)與地產(chǎn)融資支持政策陸續(xù)出臺(tái)。宏觀樂(lè)觀情緒及產(chǎn)業(yè)基本面支撐黑色系期貨整體偏強(qiáng)運(yùn)行，雙焦期貨在11月強(qiáng)勁反彈。展望后市，隨著鋼材需求淡季到來(lái)以及海外無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率持續(xù)上升，應(yīng)謹(jǐn)慎看待大宗商品等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的上行空間，在宏觀利多情緒及原料冬儲(chǔ)補(bǔ)庫(kù)預(yù)期交易完畢后，雙焦遠(yuǎn)月合約或有回落風(fēng)險(xiǎn)，而近月在交割月臨近的情況下漲跌空間較小。

A11月期現(xiàn)共振反彈

雙焦期貨價(jià)格在10月末見底后，在11月份延續(xù)反彈之勢(shì)，但隨著焦炭盤面價(jià)格短期快速上漲并且對(duì)現(xiàn)貨形成一定升水，價(jià)格漲勢(shì)整體趨緩。現(xiàn)貨價(jià)格走勢(shì)滯后期貨市場(chǎng)三周左右，11月下旬在焦化企業(yè)普遍虧損的情況下，現(xiàn)貨首輪提漲落地執(zhí)行，11月末，個(gè)別焦化企業(yè)又發(fā)起了現(xiàn)貨第二輪提漲，鋼廠方面暫未接受。

截至11月30日，日照港準(zhǔn)一級(jí)冶金焦現(xiàn)貨報(bào)2610元/噸，雖然首輪提漲100元/噸已落地，但環(huán)比來(lái)看仍下跌200元/噸，焦炭主力合約報(bào)收2809元/噸，當(dāng)月累計(jì)上漲15.48%。焦煤方面，隨著期貨價(jià)格持續(xù)走高以及焦炭現(xiàn)貨市場(chǎng)轉(zhuǎn)強(qiáng)，焦煤現(xiàn)貨市場(chǎng)情緒亦得到明顯提振，產(chǎn)地焦煤價(jià)格在11月先跌后漲，11月CCI低硫指數(shù)環(huán)比下降85元/噸，高硫指數(shù)環(huán)比上漲133元/噸，焦煤期貨主力合約11月25日?qǐng)?bào)收2233元/噸，當(dāng)月累計(jì)大幅上漲17.77%。

動(dòng)力煤方面，進(jìn)入11月份，隨著天氣轉(zhuǎn)冷，電廠日耗有所回升，但因今年秋季以來(lái)全國(guó)多地氣溫偏高，電廠日耗在10月末之后一直在底部區(qū)域振蕩。大秦線秋季檢修結(jié)束后，北方港口煤炭調(diào)入持續(xù)恢復(fù)，近期港口市場(chǎng)畏高觀望情緒較為普遍，下游采購(gòu)積極性較差，北方港口動(dòng)力煤庫(kù)存自低位較快反彈。11月30日，環(huán)渤海港口5500動(dòng)力煤現(xiàn)貨價(jià)格報(bào)1278元/噸，環(huán)比大降317元/噸。

B宏觀及產(chǎn)業(yè)環(huán)境

宏觀方面，11月的美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議最終宣布加息75個(gè)基點(diǎn)，符合市場(chǎng)預(yù)期，雖然美聯(lián)儲(chǔ)釋放出未來(lái)可能放緩加息的信號(hào)，但同時(shí)表明貨幣政策不會(huì)很快轉(zhuǎn)向，并抬升了本輪加息終值預(yù)期。美國(guó)10月份CPI同比上漲7.7%，低于預(yù)期值8%及前值8.2%。隨著通脹有回落跡象以及美國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)12月繼續(xù)加息75個(gè)基點(diǎn)的預(yù)期明顯降溫，根據(jù)CME“美聯(lián)儲(chǔ)觀察”，美聯(lián)儲(chǔ)12月加息50個(gè)基點(diǎn)，至4.25%—4.50%區(qū)間的概率為67.5%，加息75個(gè)基點(diǎn)的概率為32.5%。受此影響，近期美元指數(shù)跌至110下方，為大宗商品整體偏強(qiáng)反彈提供了有利條件。

國(guó)內(nèi)方面，10月份新開工、施工面積等地產(chǎn)數(shù)據(jù)環(huán)比出現(xiàn)改善，但先行指標(biāo)銷售數(shù)據(jù)增速同比來(lái)看差距仍然顯著，表明地產(chǎn)端用鋼需求在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)難見明顯提升。制造業(yè)方面，11月官方PMI為48，已連續(xù)兩個(gè)月位于榮枯線之下，在疫情影響下，制造業(yè)用鋼需求也受到不小沖擊。經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)層面雖不太樂(lè)觀，但11月國(guó)內(nèi)政策暖風(fēng)不斷，宏觀利多情緒持續(xù)支撐黑色系價(jià)格。11月25日，央行宣布將于12月5日全面降低金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.25個(gè)百分點(diǎn)，釋放長(zhǎng)期資金約5000億元。近期政策層面也加大了對(duì)地產(chǎn)行業(yè)的支持力度，信貸融資、債券融資和股權(quán)融資“三箭齊發(fā)”為地產(chǎn)企業(yè)解決資金問(wèn)題。

產(chǎn)業(yè)方面，隨著淡季臨近，鋼材需求逐步走弱，但前期鋼廠虧損減產(chǎn)的效果開始顯現(xiàn)，產(chǎn)量下降帶動(dòng)鋼材庫(kù)存自低位進(jìn)一步去化，在此情況之下，鋼價(jià)并未隨著終端需求回落而下跌。

總體而言，雖然12月美聯(lián)儲(chǔ)加息幅度可能放緩至50個(gè)基點(diǎn)，但隨著加息落地，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率繼續(xù)抬升之后，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格進(jìn)一步反彈的動(dòng)能或轉(zhuǎn)弱，加上歐美經(jīng)濟(jì)下行壓力日益明顯，大宗商品交易的關(guān)注點(diǎn)或從加息利空沖擊轉(zhuǎn)移至終端需求衰退。國(guó)內(nèi)宏觀、地產(chǎn)利好政策頻出，提振了市場(chǎng)信心及情緒，但難以扭轉(zhuǎn)短、中期鋼材需求持續(xù)低位運(yùn)行的態(tài)勢(shì)，隨著淡季到來(lái)、鋼材庫(kù)存止跌回升，黑色系在利多情緒交易完畢后，轉(zhuǎn)弱的壓力在不斷累積。

C供需基本面分析

蒙煤供應(yīng)延續(xù)高位，但國(guó)產(chǎn)焦煤難見增量

進(jìn)口方面，本輪國(guó)內(nèi)疫情對(duì)于中蒙邊境口岸煤炭通關(guān)影響較小，288口岸每日通關(guān)數(shù)量及進(jìn)煤數(shù)量在11月仍然維持上行趨勢(shì)，其中，11月19日288口岸通關(guān)量達(dá)到839車，再創(chuàng)年內(nèi)新高，且此后的通關(guān)量維持在800車/天左右。國(guó)內(nèi)方面，臨近年底，山西地區(qū)部分國(guó)有大礦本年生產(chǎn)任務(wù)基本完成，為保安全生產(chǎn)，有意控制產(chǎn)量，減產(chǎn)及檢修增多導(dǎo)致國(guó)內(nèi)煤礦開工11月份再度出現(xiàn)回落。另外，本輪國(guó)內(nèi)疫情發(fā)生后，山西多地區(qū)采取靜默措施，對(duì)焦煤的生產(chǎn)及運(yùn)輸也造成一定影響。整體來(lái)看，雖然蒙煤進(jìn)口維持高位對(duì)焦煤價(jià)格上漲有所抑制，但國(guó)內(nèi)產(chǎn)地焦煤供應(yīng)在年末易減難增，對(duì)焦煤價(jià)格又有所支撐。

樣本焦企依舊虧損，冬儲(chǔ)補(bǔ)庫(kù)支撐雙焦現(xiàn)貨價(jià)格

雖然焦炭現(xiàn)貨首輪提漲100元/噸已于11月下旬落地，但因成本端焦煤現(xiàn)貨價(jià)格亦同步反彈，焦化企業(yè)在現(xiàn)貨反彈過(guò)程中仍處于虧損狀態(tài)，當(dāng)前全國(guó)樣本焦化企業(yè)平均噸焦利潤(rùn)為-140元。鋼廠方面，因鋼材價(jià)格迎來(lái)階段性反彈及原料端鐵礦、焦炭在前期有一定調(diào)降讓利，鋼廠生產(chǎn)利潤(rùn)在11月整體得到恢復(fù)，當(dāng)前長(zhǎng)流程螺紋維持盈虧平衡，而熱軋尚有微利?？紤]到2023年春節(jié)放假偏早，鋼廠方面在12月就將啟動(dòng)原料冬儲(chǔ)備貨。當(dāng)前焦炭、焦煤總庫(kù)存均處于歷年新低，隨著下游焦化廠、鋼廠原料補(bǔ)庫(kù)需求釋放，雙焦現(xiàn)貨價(jià)格或許仍有一定回升空間。

鐵水降幅趨緩，雙焦需求或進(jìn)入底部區(qū)域

自10月份下旬鋼廠因虧損加劇自發(fā)減產(chǎn)之后，全國(guó)高爐鐵水產(chǎn)量持續(xù)走低，但近期產(chǎn)量下降速率明顯放緩，當(dāng)前247家樣本鋼廠日均鐵水產(chǎn)量已降至222萬(wàn)噸左右。按照今年鐵水產(chǎn)量不超過(guò)去年的平控要求來(lái)看，今年鐵水產(chǎn)量理論均值應(yīng)在228萬(wàn)噸，又考慮到今年前10個(gè)月的鐵水產(chǎn)量已實(shí)現(xiàn)同比下降，因此從粗鋼產(chǎn)量壓減角度來(lái)看，當(dāng)前鐵水產(chǎn)量繼續(xù)下降的空間已然不大，對(duì)應(yīng)的雙焦需求或?qū)⑦M(jìn)入尋底階段。當(dāng)然，如果在接下的淡季，鋼價(jià)及鋼廠利潤(rùn)出現(xiàn)超預(yù)期惡化，導(dǎo)致鋼廠復(fù)產(chǎn)意愿降低或減產(chǎn)進(jìn)一步擴(kuò)大，那么雙焦需求仍將維持低位乃至繼續(xù)下探。

港口庫(kù)存快速反彈，旺季需求有待啟動(dòng)

下游電廠煤炭庫(kù)存在9—10月份的需求淡季中得到明顯回補(bǔ)，引發(fā)環(huán)渤海港口煤炭庫(kù)存大幅下滑，也推動(dòng)了港口現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格刷新了年內(nèi)高點(diǎn)。隨著近期產(chǎn)地價(jià)格沖高后大幅回落，加上大秦線運(yùn)力恢復(fù)，產(chǎn)地至港口發(fā)運(yùn)量明顯增多，而下游對(duì)于高煤價(jià)的觀望心態(tài)明顯，環(huán)渤海港口庫(kù)存在11月觸底后快速回升，但當(dāng)前庫(kù)存水平與去年同期仍有一定差距。展望后市，隨著寒冷天氣到來(lái)，全國(guó)范圍內(nèi)氣溫進(jìn)一步下降，電廠日耗將再度上揚(yáng)，港口庫(kù)存繼續(xù)累積的動(dòng)力或減弱，市場(chǎng)煤價(jià)格也可能隨之止跌。

D未來(lái)價(jià)格走勢(shì)展望

雙焦：蒙煤進(jìn)口維持高位壓制焦煤期貨價(jià)格的上行空間，但國(guó)內(nèi)焦煤供應(yīng)在年底前后整體可能出現(xiàn)收縮，對(duì)雙焦價(jià)格有一定支撐作用。當(dāng)前鐵水產(chǎn)量已低于粗鋼產(chǎn)量壓減目標(biāo)的均值水平，除非鋼廠利潤(rùn)再度明顯惡化導(dǎo)致減產(chǎn)擴(kuò)大化，否則鐵水產(chǎn)量及其對(duì)應(yīng)的雙焦需求繼續(xù)下降的空間較小，或進(jìn)入底部區(qū)間。2023年春節(jié)前鋼廠原料冬儲(chǔ)補(bǔ)庫(kù)在即，在雙焦庫(kù)存處于歷年同期低位的情況下，下游補(bǔ)庫(kù)需求釋放或支撐雙焦現(xiàn)貨價(jià)格有所反彈。11月以來(lái)，國(guó)內(nèi)外宏觀氛圍明顯偏暖，樂(lè)觀情緒支撐黑色系價(jià)格反彈，隨著需求淡季到來(lái)以及海外無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率進(jìn)一步上行，應(yīng)謹(jǐn)慎看待大宗商品等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的上行空間，雙焦在宏觀利多情緒及原料冬儲(chǔ)補(bǔ)庫(kù)預(yù)期交易完畢后，遠(yuǎn)月合約或有回落風(fēng)險(xiǎn)，而近月在交割月臨近的情況下漲跌空間較小。

動(dòng)力煤：隨著大秦線運(yùn)力恢復(fù)以及坑口價(jià)格下跌拉低發(fā)運(yùn)成本，產(chǎn)地至港口發(fā)運(yùn)量明顯恢復(fù)，北方港口庫(kù)存迅速止跌回升，疊加下游庫(kù)存在淡季得到明顯回補(bǔ)，港口現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格同步出現(xiàn)大幅下跌。當(dāng)前電廠日耗暫未走出旺季水平，但隨著氣溫進(jìn)一步下降，需求旺季到來(lái)之后，港口庫(kù)存累積或放緩，價(jià)格亦將止跌。

風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀利多政策繼續(xù)支撐市場(chǎng)看漲情緒（上行風(fēng)險(xiǎn)）；鋼廠虧損加劇，供應(yīng)繼續(xù)收縮，鋼材庫(kù)存持續(xù)下降（上行風(fēng)險(xiǎn)）；海外通脹居高不下，海外主流央行繼續(xù)強(qiáng)力加息（下行風(fēng)險(xiǎn)）；鋼材終端需求持續(xù)低迷（下行風(fēng)險(xiǎn)）。

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